业绩回顾

2024 年及1Q25 业绩符合我们预期

公司公布2024&1Q25 业绩：收入10.02 亿元，同比+21.7%；归母净利润1.85 亿元，同比+41.7%。1Q25 公司实现收入/归母净利润3.57/0.96 亿元，分别同比30.4%/148.3%。业绩符合我们预期。

分季度看，1-4Q24 分别实现收入2.73/3.27/1.90/2.12 亿元，分别同比+13.8%/+12.6%/+34.9%/+39.4%；分别实现归母净利润0.39/0.62/0.62/0.22 亿元，分别同比-42.5%/+16.4%/+372.4%/扭亏。

发展趋势

渠道库存去化完毕，收入拐点向上。公司2024 年收入同增21.7%，主要得益于下游渠道库存去化完毕，客户恢复下单，4Q24/1Q25 收入分别同增39.4%/30.4%，改善趋势显著。分产品看，2024 年床垫收入5.86 亿元，同比增长13.9%，销量同比增长12.1%至345 万件；户外箱包收入2.04 亿元，同比增长30.9%，销量同比增长56.3%至357 万件，主要得益于新客户的开拓；枕头坐垫收入0.70 亿元，同比增长15.7%；其他产品收入1.42亿元，同比增长57.5%，主要得益于水上用品等新品类的放量。

产能爬坡下盈利水平提升。公司2024 年毛利率同比-0.1ppt 至33.7%，我们判断主要受产品结构变化影响，充气床垫及箱包毛利率同增0.7/7.1ppt。

费用方面，公司2024 年期间费用率同比-1.0ppt，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.0/-0.1/-0.2/-0.7ppt 至2.4%/7.1%/-1.3%/3.6%。综合影响下，公司2024 年归母净利率同比+2.6ppt 至18.5%。1Q25 盈利水平继续改善，毛利率/净利率同比+0.5/12.8ppt 至38.8%/26.9%。

看好新品开拓下的收入成长空间，产能爬坡后盈利水平有望显著改善。近年来公司在原有充气床垫业务稳健发展的同时加大新客户及新品类的开发，防水箱包、保温箱包、水上用品等新品类开发顺利，新客户订单量快速增长，塑造新的成长曲线。当前公司在手订单充沛，对美订单主要从东南亚产能出货，关税影响相对可控。伴随订单放量，公司新产能快速爬坡，后续盈利水平有望持续改善。

盈利预测与估值

维持盈利预测不变，当前股价对应2025/2026 年分别15/12 倍P/E。维持跑赢行业评级及32.50 元目标价，对应2025/2026 年分别20/16 倍P/E，较当前股价有33%的上行空间。

风险

国际贸易政策及汇率变化，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动。