九丰能源发布半年报，1H25 实现营收104.28 亿元（yoy-7.5%），归母净利8.61 亿元（yoy-22.2%），扣非净利8.11 亿元（yoy+2.9%）；其中Q2实现营收49.44 亿元（yoy+0.2%，qoq-9.8%），归母净利3.55 亿元（yoy-43.3%，qoq-29.9%）。公司Q2 业绩符合我们预期（3.23~3.57 亿元）。

公司收购华凯LPG 接收站，有望新增50 万吨处理能力、巩固华南LPG 市场龙头地位。公司拟首次派发中期DPS 0.4079 元、合计2.66 亿元、对应分红比例31.56%，公司计划2025 年股息为8.50 亿元。维持买入。

天然气：吨毛差提升，资源与市场优势对冲现货价格波动1H25 公司天然气及作业业务实现毛利6.8 亿元、yoy+5%，毛利率14%、yoy+3pp，吨毛差增加得益于高毛差的交通燃料和工业用气占比提升；天然气销量同比略有下降，其中交通燃料同比增长、公司实现市场的精准卡位，电厂用气同比减少、受国际LNG 现货价格高企影响，工业/城燃/海外分销相对稳定。公司通过长约锁价、资源池优化及深耕交通燃料市场，有效对冲LNG 现货价格波动风险。

LPG：毛利率稳定，三码头联动巩固华南龙头地位1H25 公司LPG 业务实现毛利2.9 亿元、yoy-1%，毛利率7%、yoy 持平。

公司在华南区域渗透率持续提升，居民市场销量稳步扩张；公司积极布局化工原料用气市场，1H25 在该市场实现销量34 万吨、yoy+106%；公司借力LPG 船舶运力扩大东南亚出口份额。2025 年5 月公司完成收购华凯LPG接收站，处理能力50 万吨，有望于4Q25 贡献运营增量。公司参股惠州码头预计于1Q26 试运营，三码头联动后LPG 年吞吐量有望超过300 万吨。

特种气体：氦气产能提升，中长期有望贡献业绩弹性1H25 公司完成四川泸州100 万方/年精氦项目建设，氦气年产能提升至150万方。海南商发特燃特气一期项目投产、二期项目筹备，公司产品品质顺利通过发射验证，为后续常态化、高密度发射奠定基础。规模效应下，特种气体的盈利能力有望逐步释放，成为公司未来业绩弹性的重要来源。

维持盈利预测，可比估值扩张，上调目标价

我们预计公司2025-27 年归母净利为17.32/19.93/22.85 亿元，对应EPS2.60/2.99/3.43 元，预测期三年CAGR 11%。Wind 一致预期下天然气分销/特种气体2025 年PE 均值为14.0x/32.5x，公司2025-27 年归母净利CAGR等于天然气分销均值、低于特种气体均值，给予公司2025 年14xPE，上调目标价至36.40 元（前值32.00 元，基于2025 年12xPE）。

风险提示：LNG/LPG 销量不达预期；商业航天项目推进不及预期；特种气体毛利率下降。