关注：九丰能源+华能国际H+国电电力+华电国际H+内蒙华电+申能股份+长江电力+桂冠电力+福能股份

电力中长期市场政策优化升级，入市用户取消固定分时电价、合同电价可选固定或浮动。2025 年12 月17 日，国家发展改革委、国家能源局联合发布《电力中长期市场基本规则》，相较于2020 年版本，此次修订新增：1.明确新型经营主体市场地位；2.取消固定分时电价，对直接参与市场交易的经营主体，不再人为规定分时电价水平和时段；3.中长期合同电价可签订固定价格，也可签订随市场供需、发电成本变化的灵活价格机制；4.绿电交易中电能量与绿电环境价值分开结算等。伴随新能源的全量入市、现货市场全面覆盖，中长期市场一方面要做好适应各个市场的发展调整，一方面要保持“压舱石”作用。从已公布省份2026 年度交易方案来看，陕西、冀北等地将年度中长期比例下调至60%-70%，保留月度补充机制，降低年度合同比例给予市场主体更多灵活调配空间，有望为现货市场和动态调整预留窗口。

11 月全社会用电量同比增长6.2%，各产业增速环比均有所回落。据能源局数据，11 月全社会、一产、二产、三产及城乡居民电量同比分别增长6.2%、7.9%、4.4%、10.3%、9.8%，增速较10 月均有所回落，其中二产回落明显（23-25 年11 月CAGR 较10 月下降1.1pct）。从增量电量贡献度分析来看，由于基数原因，11 月二产占电量增长比为50%，环比有所改善但仍低于二产在用电量中超60%的结构占比。二产细分结构中仍体现产业转型，从10 月数据来看电气机械、通信设备、黑色金属（低基数下有恢复）仍贡献发电增长，非金属、有色再度承压。

立足当下，关注火电水电投资机会、板块攻防兼备。我们持续推荐火电和水电板块投资机会：（1）对于火电：当前H 股龙头股息率7%、A股多家公司股息率超5%，沿海地区电价下降压力大（广东2026 年度电量电价同比下降2 分/度），北方及中部地区或好于预期，容量电价26 年上涨可带来度电近2 分增厚，同时火电亦通过市场化交易手段提升度电收入，近期煤价快速下行，部分区域电力公司值得重点关注；（2）对于水电：汛期结束后关注高蓄能的长江电力、Q4 业绩高增的桂冠电力，基本面景气度改善且长江电力息差为2018 年 以来90%分位，估值业绩均值得期待。公用事业公募持仓已为十年次低，伴随年底增量资金入市，板块防御属性凸显。

水火行情演绎，关注煤制气落地的九丰能源。（1）火电：绩优高股息+市值管理：华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份；（2）水电：业绩反转的长江电力、高增的桂冠电力；（3）高ROE 低PB 绿电：龙源电力H、福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。