业绩回顾

2025 业绩多数符合我们预期

2H25 品牌分化延续，外卖补贴退坡环境下，部分现制茶饮依旧延续较好同店表现、同店和实收水平决定门店盈利能力，部分正餐出现边际改善。26 年精细化运营为行业重点，关注部分品牌调整和新模型效果。

发展趋势

现制饮品门店盈利分化，部分正餐出现边际改善，26 年精细化运营为行业重点。具体来看：1）饮品方面，我们估计4Q25 沪上/古茗/茶百道/奈雪/瑞幸/蜜雪同店同比增长超20%/接近20%/双位数/3%/1%/持平微增，1Q26 古茗/茶百道/沪上同店均实现同比双位数增长，奈雪单店日均收入同比提升2-3%。“外卖大战”退坡以来门店盈利能力分化、取决于同店和实收水平，26 年我们预计各茶饮品牌将更重视产品创新并重塑健康渠道结构（如古茗调升外卖价格保护实收率，咖啡贡献额外增量，我们预计4Q25 和1Q26 门店盈利同比双位数增长；蜜雪将全面升级产品品质和供应链；茶百道优化不同渠道的菜单与价格结构，并借助咖啡等品类强化堂食场景）。2）餐饮方面，锅圈计划26 年多措并举继续实现同店高单位数同比增速（我们估计1-2 月份为低双位数增长）；太二1Q26 内地同店同增低双位数，公司预计26 年太二门店利润率有望同比+2ppt至16%左右；受益于春节旺季和差异化举措，海底捞26 年1-3 月翻台率均同比提升。

关注部分品牌调整效果和新模型验证。我们估计海底捞海鲜大排档资本开支1000-1300 万元，毛利率40-50%，当前翻台5-6、利润率分化，后续仍有精细化提升空间；今年或开业几十家。锅圈大店设备装修投入约20 万元、今年以来上百家调整门店实现约50%店效同比增长。特海26 年将在保障员工福利和顾客体验前提下优化费用结构。奈雪计划26 年直营开店聚焦优势城市并审慎推进加盟业务。海伦司试点“低投资、低成本、低客单价”新模型。呷哺计划系统性降本增效并探索“呷哺Mini”模型。

盈利预测

估值与建议

推荐古茗、百胜中国、海底捞、绿茶，建议关注瑞幸、蜜雪、锅圈、达势股份、九毛九。

风险

同店和利润率低于预期；竞争格局恶化；新模型发展不及预期。