行业近况

我们估计Q4 上市餐饮品牌同店较19 年恢复度有一定压力。我们观察到能否在合理利润下降本降价、持续引流成为检验品牌韧性的“试金石”。

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我们估计Q4 上市餐饮品牌同店恢复有一定压力。我们观察9 月以来多数上市餐饮品牌同店恢复环比7-8 月环比走弱：据我们估计，肯德基Q4 同店较19 年恢复或 80-90%（Q3 恢复约90%）；太二9-10 月同店较19 年恢复约75-77%（7-8 月恢复86-90%）；海底捞9-10 月翻台率环比7-8 月下滑（淡旺季切换），10 月同店翻台率恢复至19 年约85%。我们认为主要系当前消费环境下需求承压所影响，为适应当前消费环境，多数上市餐饮品牌采取降价促销、拉动销售举措：据我们估计，肯德基Q3 同店单均价同比-5%，其中约2.5%的降幅来自引流促销影响；必胜客Q3 同店单均价同比-9%，逐步扩充50 元以下披萨产品矩阵；海底捞7-10 月客单价或环比上半年下降；怂火锅从1H23 客单价121 元降至10 月100-120 元；奈雪9-11 月客单价同比约降10%，绝对值环比7-8 月下降。

能否在合理利润下降本降价、持续引流成为检验品牌韧性的“试金石”。

1）毛利率有望维持合理水平：据我们观察，海底捞7-10 月虽客单价环比H1 下降，但毛利率或维持平稳；肯德基和必胜客Q3 单均价虽同比下降5%和9%，但公司整体食物及纸张费用率仍平稳（同比+0.4ppt至31%）。

我们认为龙头品牌有能力通过新品研发、产品结构调整等方式调节毛利率。2）龙头降本增效仍有诸多“组合拳”：百胜中国通过多元店型（如肯德基小店和必胜客卫星店等）优化单店投资和租约，降低门店折摊费用率和租金，3Q23 同店较19 年虽仍有约10%差距，租金及其他费用率较19年下降3ppt；太二单店人工10 月降至约25 人，并加强布局供应链（持续推进鲈鱼自养比例提升，目前不到40%；24-26 年广州南沙供应链中心、北京、上海和重庆央厨陆续投产）；海底捞餐厅兼职员工比例提升至40%以上，但需观察9-10 月为冬季旺季储备人手，人工费用率或有环比上浮。

高效的产品推新仍是引流利器。肯德基不断丰富19.9 元套餐产品并推出新品（如11 月推出饼汉堡套餐）；太二提升上新频率，SKU增至26 个；奈雪的茶加大对鲜奶茶产品的研发以提振冬季淡季（我们估计11 月销售占比约30-40%）；海底捞11 月中旬上线冬季新品，包含锅底、涮品和饮料。

估值与建议

估值重具吸引力，优势赛道和优质管理企业的经营韧性凸显，推荐海底捞、百胜中国、九毛九、同庆楼、广州酒家。维持覆盖标的的评级。

风险

消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；同店和利润率低于预期。