板块复盘：需求回归理性，估值具备吸引力

2023 年前三季度弱复苏背景下全国社零总额增速逐季度回落，但区域间存在分化，重庆、安徽等省份社零较疫前增速依然亮眼，而河北、辽宁等省份呈收缩态势；国内出行链业绩验证复苏与分化态势，海外需求持续亮眼提振出海个股业绩。从23 年初至11 月底的股价与估值表现看，弱复苏遇上高预期致消费者服务、商贸零售板块分别下跌37.7%/7.0%，整体表现欠佳；但伴随估值消化，当前板块已至阶段低位，较有吸引力。

消费环境：消费趋向性价比，新兴市场更具活力国内消费方面，当前结构性就业压力较大，居民收入仍处修复中，消费信心居于低位；从年初至今消费趋势看，受资产、收入缩水等压力，消费者预算被动压缩，消费决策更加谨慎理性，更加注重性价比。从海外消费环境看，欧美消费支出增速回落，且高通胀下消费者被迫购买更便宜的产品；但东南亚、拉美等新兴市场仍展现出充足的消费潜力和电商渗透空间。

子行业复盘：如期复苏、表现分化

复盘2023 年前三季度各细分行业表现，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块先复苏再分化，其中，与出行意愿强相关的景区、酒店景气度延续，收入、利润逐季度改善；而免税、餐饮则受居民消费力等多重因素影响，收入端波动式修复，盈利能力改善下Q3 利润恢复环比向好。2）跨境电商、专业服务总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，前3 季度收入、利润延续亮眼表现。

子行业展望：理性消费、出海破局

展望2024 年，国内消费预计理性温和增长，性价比趋势延续，顺周期相关行业仍有结构性机会，供应链强、效率高者有望赢得优势；海外需求仍具韧性，我国企业有望承接欧美降级下的需求，直面C 端抢夺市场份额，亦有望受益于新兴市场渠道扩张和电商渗透率提升机会。

投资建议

1）消费出海：虽然美国消费市场存在增速放缓可能，但当前其库存健康，性价比商品更是表现出明显优势，预计即使消费放缓但中国供应链仍将受益；且东南亚、拉美等市场仍然是增量，看好供应链出海标的抢占欧美市场份额，持续渗透拉美、东南亚等新兴市场，建议关注名创优品、华凯易佰、米奥会展、致欧科技等。

2）顺周期修复：随着估值的消化，预期的理性调整，我们认为后续需正视宏观经济弱复苏背景、性价比消费趋势，跟踪供给侧改革、效能激发与模式创新个股，建议关注北京人力、锦江酒店、中国中免、同庆楼、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。

风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。