投资要点

事件：公司25 年营收122.2 亿元，同比+9.1%，归母净利润31.7 亿元，同比+7.1%，扣非净利润30.4 亿元，同比+8.2%,毛利率38.1%，同比-0.6pct，归母净利率25.9%，同比-0.5pct；其中25 年Q4 营收33.8 亿元，同环比+5.9％/+2％，归母净利润8.2 亿元，同环比+14.3%/-0.1％，扣非净利润7.6 亿元，同环比+4.8%/-7.5％，毛利率37%，同环比+1.7/-3.3pct，归母净利率24.4%，同环比+1.8/-0.5pct。此外，公司发布26 一季报业绩预增公告，预计实现归母净利润11~12 亿元，同比+56~70%；扣非后归母净利润10.4~11.4 亿元，同比+70~86%。

25 年工商储及电池包同比高增，毛利率相对稳定。①25 年储能逆变器收入52.2 亿元，同比+18.9%，毛利率51.1%，同比-0.7pct；②25 年储能电池包收入38.3 亿元，同比+56.3%，毛利率31.8%，同比-9.5pct；对应6.5GWh，同比+164%，单价0.6 元/Wh，单价及毛利率下滑主要系碳酸锂跌价；③25 年光伏逆变器收入10.5 亿元，同比-7.2%，毛利率32.1%，同比-1.4pct；④25 年除湿机收入8.1 亿元，同比-16.9%，毛利率29.7%，同比-4.7pct。

26Q1 业绩超预期，储能及电池包快速上量。我们预计公司26Q1 储能逆变器出货25 万台，同比实现翻倍增长；受益于Q1 澳洲市场抢装放量及工商储上量，我们预计公司电池包业务实现同比260%增长，利润超预期。

费用率保持平稳，经营现金流持续改善。公司25 年期间费用11 亿元，同比+12.2%，费用率9%，同比+0.3pct，其中Q4 期间费用3.9 亿元，同环比+41.7%/+28.1%，费用率11.4%，同环比+2.9/+2.3pct；25 年经营性净现金流39.9 亿元，同比+18.4%，其中Q4 经营性现金流13.2 亿元，同环比+93.7%/+27.4%；25 年末存货17.9 亿元，较年初+31.2%。

盈利预测及投资评级：考虑受澳英补贴政策/全球能源紧缺带动户储需求爆发，公司工商储新品持续上量，且毛利率持续提升，我们上调26~27年盈利预测，预计26-27 年公司归母净利润为57.1/71.5 亿元（前值为40/48 亿元），预计28 年归母净利润86.1 亿元， 26~28 年同增80%/25%/20%，对应PE 为20/16/13 倍。公司市场拓展及盈利能力维持能力更优秀，给予26 年26 倍PE，对应目标价163 元，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、需求不及预期。