大储：降价降息收益提升，合力迈向光储平价新周期！光储价格双降带动储能收益率大幅提升，23年12月储能系统及EPC中标均价已降至0.8-0.9/1.1-1.2元/wh，我们测算山东30%/2h光储系统IRR自3.3%提升至8.8%，共享储能自0.5%提升至6.8%。我们测算弃电率>2%时，应用储能回收弃电后的电站收益率更高，光储平价到来，支撑后续电站配储率和储能利用率的提升。23年Q1-3国内储能装机12.3GW/25.5GWh，同增925%/920%。23年大储公开招标77.2GWh，同增92%，中标63.7GWh，同增52%，我们预计24/25年国内大储装机50/64GWh，24年同增37%，23-25年CAGR达33%。美国降本降息周期接连开启，截至23Q3美国大储系统终端价格为1288美元/kw，环比-23%，资金成本也处于历史高点，24年随储能售价和资金成本下降，地面光储/独立大储IRR或提升5-6pct。23Q1-3美国大储装机4.2GW/13.5GWh，同增33%/42%，截至23年11月备案量已达31GW，同增37%，短期并网审核排队时间较长，后续或将集中释放，我们预计美国24/25年装机达35/59GWh，24年同增55%，23-25年CAGR达61%。全球看24/25年装机需求达99/148GWh，24年同增43%，23-25年CAGR达46%。

户储：欧洲去库接近尾声，24年出货有望恢复增长。1）欧洲：23年终端需求增长主要由经销商库存满足，去库节奏有所分化，德国需求持续高增库存较少，23年1-11月新增装机4.5GWh，同增150%+；非德语区需求放缓库存较高，价格端23年小幅下降约10-15%，降本支撑下毛利率坚挺。我们预计24Q1经销商完成去库，叠加降本及降息预期下IRR上行，需求拐点明确，龙头公司订单及出货从24Q1起逐步恢复，价格及盈利保持基本稳定。24年欧洲户储需求有望达4.9GW/10.1GWh，同增25%左右；2）南非：能源结构及电力系统问题突出，导致其电力危机频发，刺激光储的刚性需求，我们认为24年需求继续高增；3）其他：美国23年NEM政策切换+贷款利率较高，美国户用光储增长放缓；澳大利亚及日本市场平稳增长。我们预计24/25全球户储装机达17.3/23.2GWh，同增26%/34%，23-25年CAGR达30%。

工商储：峰谷价差拉大，备案量高增。截至23年12月国内有20个省份月度峰谷价差超过0.7元/KWh，推动工商储备案量高增。据不完全统计，23年1-11月我国用户侧储能备案量超10.3GWh，备案项目增长迅速，但受工商储初始投资成本高+分时电价存在较大不确定性+业主用电负荷不能完全满足两充两放等多种问题导致工商储落地比例仍较低，我们预计24/25年全球工商储装机6.85/10.8GWh，同增86%/58%，23-25年CAGR达72%。

23年去库及碳酸锂价格波动影响，产业链出货增速略有下调，但24-25年预期仍可维持年复合40%增速：我们预计23年全球储能电池出货200GWh，同增59%，其中国内/美国/欧洲分别70/70/24GWh，同增79%/56%/6%，24-25年预计维持年复合40%+增速，需求达282/400GWh。24年国内市场竞争依然激烈，当前电芯价格已跌至0.45-0.5元/Wh，较高点55%，仍有小幅下行空间；海外市场竞争格局较好，盈利稳定。PCS方面，23年海外大储PCS及集成商量利齐升（受益于汇率+原材料降价），24年预计仍将维持较高出货增速；23年户储PCS因去库，出货收缩，但盈利保持稳定（毛利率40%+），我们预计24Q1起去库完成、订单逐步修复，季度环比将保持持续增长。

投资建议：我们预计24/25年全球储能容量需求分别为99/148GWh，24年同增43%，23-25年CAGR达46%，看好：1）海外户储：德业股份、固德威、锦浪科技、禾迈股份、派能科技、科士达、昱能科技、鹏辉能源，关注艾罗能源、海兴电力等。2）海外大储：阳光电源、阿特斯、宁德时代、亿纬锂能、比亚迪，关注科华数据、南都电源、科陆电子、东方日升；3）工商储：盛弘股份，关注开勒股份、通润装备、芯能科技、苏文电能；4）国内大储：南网科技、金盘科技，关注上能电气。

风险提示：竞争加剧，政策超预期变化，可再生能源装机不及预期，原材料供给不足等。