事件：一鸣食品发布2021 年年度报告，与业绩快报一致。全年实现营业总收入23.16 亿元，同比+18.96%，归母净利润0.20 亿元，同比-84.70%，扣非净利润0.07 亿元，同比-93.90%。Q4 实现营业总收入6.31 亿元，同比+8.62%，归母净利润-0.41 亿元，同比-223.17%，扣非净利润-0.41 亿元，同比-227.49%。拟10 股派现金红利0.16 元（含税）。

直营门店开店加速，疫情扰动单店略有承压。1）开店：2021 年公司奶吧门店数为2139 家，其中加盟门店1225 家，直营门店914 家；公司加大力度深耕华东市场，重点拓展新城市区域，年度新开门店569 家（其中直营门店467 家），已签约待开业店 106 家。2）单店：加盟/直营单店收入为74 万元/64 万元，同比+2.8%/-25.7%。直营店单店下滑主要源自下半年新拓展区域疫情反复，交通枢纽店和学校店客流下降，门店产品销售情况受到一定影响。3）分品类：乳品/烘焙食品/其他食品分别为11.25/8.72/1.19 亿元，同比+8.83%/+23.41/+67.62%。4）分渠道：加盟/经销/线上/直销/直营分别为9.07/3.46/0.21/2.54/5.87 亿元，同比+1.2%/+40.3%/+43.2%/+24.2%/+30.8%。5）分区域：浙江/江苏/上海/福建分别实现营业收入18.1/2.5/0.3/0.09 亿元，同比+13.5%/+37.8%/+65.8%/+41.5%/+43.2%。

多重因素毛利率短期承压，渠道拓张费用投放前置。1）毛利率：2021年公司主营业务毛利率32.83%，考虑运输成本口径调整同比-1.85pct。

主要因原材料价格上涨、募投项目（嘉兴一鸣与江苏一鸣）投入使用及去年社保减免低基数影响。2）费用率： 2021 年公司销售费用率为22.59%，同比+2.73pct，主要源自直营门店数增加带来门店费用的增长，全年净利率为0.87%，同比-5.93pct。

盈利预测：受疫情影响公司短期利润有所承压，考虑公司差异化渠道建设，“中央工厂+连锁门店”的零售模式，乳品+烘焙双轮驱动产品矩阵， 长期仍具有较大成长空间。我们预计2022/23/24 年收入25.6/31.9/40.7 亿元， 归母净利润0.53/1.26/1.87 亿元， 同比+163.9%/135.0%/48.7%，当前市值对应PE 90.0/38.3/25.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动，疫情影响单店收入，食品安全问题