投资要点

一、 一句话逻辑

“电缆+油服耗材”海外拓展稳步推进，安哥拉电解铝项目有望超预期。

二、超预期逻辑

市场担心：中美贸易摩擦，公司海外业务易受全球贸易局势波动影响。

我们认为：公司是典型的“出海型”企业，海外产能布局持续完善。截至2024 年年报，公司海外业务收入占67%，毛利占比达73%，是国内海外业务收入占比最高的电缆厂，电缆2005 年开始出口，先后在非洲、亚洲、美洲等地建设生产工厂。非洲市场：坦桑尼亚、喀麦隆、安哥拉（建设中）生产基地。北美市场：韩国釜山生产基地、巴拿马生产基地。我们预计后续行业供给端逻辑逐步体现，在海外主要市场供不应求的状态下，发挥海外产能布局先发优势，有望进一步提升市占率。

市场担心：公司在非洲市场的业务存在较高不确定性。

我们认为：公司2015 年开始在非洲布局，深耕近10 年时间，分别在东非坦桑尼亚、西非喀麦隆建立了生产基地，对非洲市场非常熟悉。

安哥拉电解铝项目有望超预期：2024 年开始，公司向产业链上游延伸，投建安哥拉铝产业园项目。根据非阅安哥拉公众号信息，该项目分五期计划在8-10 年内全部建成，总投资约16 亿美元。其中，一期12 万吨电解铝项目已于2024 年6 月开工，预计2025年年底投产。根据2024 年年报，公司在建工程9.8 亿元，同比增长127%，主要系安哥拉、韩国、巴拿马等增加生产线所致。公司未来拟立足安哥拉建设线缆成品产能以覆盖非洲西南部国家市场，有望再造新华通。

1）行业：2025 年海外铝土矿及国内氧化铝的新增供应有望缓和氧化铝价格高企，缓解电解铝企业成本压力。2024-2026 年，全球电解铝供需紧平衡且不断向好，铝价中枢有望上移。

2）安哥拉水电成本优势突出：安哥拉水电资源丰富，是非洲大陆水电发电潜力最大的国家之一。根据Global Petrol Prices， 安哥拉工业用电价格为0.011 美元/kwh，约等于0.08 元/度。根据SMM 4 月10 日电解铝成本模型电价0.42 元/度。根据我们测算，在乐观、中性、悲观假设下，安哥拉吨铝利润分别为5240 元、4751 元、3774 元，国内吨铝利润为2526 元，华通线缆安哥拉项目吨铝利润与云南电解铝差值高达1248-2714 元，按当前大宗商品价格，一期项目年产12 万吨电解铝完全达产后，中性假设下有望新增5.7 亿利润，相当于再造一个华通。

三、检验与催化

1、 检验指标：氧化铝、电解铝现货价格；安哥拉电解铝项目建设进度等。

2、 催化剂：氧化铝价格下跌、电解铝价格上涨、安哥拉电解铝项目试生产。

四、 盈利预测与估值

预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.3、7.5、10.6 亿元，同比+3%、+128%、+42%，年均复合增速49%，对应PE 分别为21、9、6 倍，维持 “买入”评级。

五、风险提示：全球贸易局势恶化；海外汇率波动；原材料价格大幅波动；油价大跌风险。