神农集团2025 年预计实现归母净利润3.13～3.84 亿元，同比下降44.1%～54.4%，中枢为3.49 亿元，业绩低于我们此前预期，主要系Q4 猪价下行幅度超出我们此前预期，Q4 猪价低于成本价，进而导致生猪养殖业务出现亏损。按照预告中枢水平估计，25Q4 公司实现归母净利润约-1.12 亿元，同比由盈转亏。公司成本领先、出栏增速较快，为当前猪周期内兼备成长性及财务稳健性的稀缺标的。维持“买入”评级。

出栏高速增长而猪价走低，公司2025 年Q4 盈利边际承压2025 年公司实现出栏生猪307.4 万头（同比+35.4%），我们估算生猪头均盈利135 元左右。其中商品猪263.8 万头，售价约13.4 元/公斤，较2024年的16.3 元/公斤下降2.87 元/公斤（同比下降17.7%）。我们估算全年完全成本为12.3 元/公斤、较2024 年的14.0 元/公斤下降1.70 元/公斤。25Q4公司实现出栏生猪96.5 万头（同比+58.7%、环比+69.2%），出栏规模大幅提升；估算完全成本为12.1 元/公斤左右（Q3 成本12.4 元/公斤左右、环比下降0.3 元/公斤），对应生猪头均亏损约118 元，其他业务板块（屠宰/深加工/饲料等）或盈亏平衡。

成本优化持续推进，2026 年出栏目标稳健

公司成本优化持续推进，2025 年完全成本较2024 年进一步下降1.70 元/公斤。基于过往成本管控经验及持续的管理提升，公司提出2026 年全年完全成本11.5 元/公斤的目标，未来成本仍有进一步拓潜空间。出栏规模方面，公司2025 年出栏量同比增长35.4%，产能扩张稳步落地；2026 年保守估计出栏量在350 万头（yoy+14%），预期增速下降，但仍呈现稳健增长态势。

公司过往成本及出栏量兑现程度较高，公司兼备成长性及财务稳健性。

盈利预测与估值

考虑到猪价下滑幅度超出我们此前预期，我们下修2025 年猪价预期进而下修营收预期，我们下修2025 年归母净利润预期至3.67 亿元，维持公司26-27年归母净利润为4.59/20.13 亿元，对应25-27 年BVPS 为9.91/10.53/14.12元。参考可比公司26 年估值均值2.22XPB，考虑到公司养殖成本领先，财务状况稳健，产能有序扩张，给予公司2026 年4.36XPB 估值，对应目标价45.91 元（前值45.90 元，对应2025 年4.5XPB）。

风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟防控不及预期等。