把握猪周期投资第一阶段

母猪产能去化还能持续多久、幅度多深，猪周期是不是要反转、弹性多高，猪股是否还有投资机会、该买谁，我们在本篇报告中针对市场热点问题进行分析解答。我们认为当前养殖板块行情仍在猪周期投资三阶段（产能去化、价格上涨、盈利兑现）的第一阶段，催化及空间仍足。建议积极把握反转机会，在规模扩张之外、结合资金壁垒和经营质量，优选低成本高扩张猪企，重点推荐牧原、神农、巨星、温氏等。

旺季猪价仍低迷，上市猪企或增亏

供给压力制约，23Q4 猪价旺季不旺、呈现低位逐月下跌趋势，期间反弹持续时间短且幅度弱，生猪养殖行业普遍头均亏损加大。而上市猪企仍延续了出栏放量的节奏，23Q4 同比及环比增速均在双位数。我们预计23Q4 上市猪企或普遍出现旺季增亏，其中牧原股份或首次出现自然年度亏损。

猪价或跌破12，产能去化或超预期

海外种猪引入等因素带动的MSY 提升，是近两年生猪供给分析中被忽视却又重要的变量。23H1 母猪存栏降幅偏小、或被MSY 的提升所抵消，从而导致24H1 肥猪出栏压力维持高位；而冻肉库存仍然偏高，冬季生猪疫病抬头和养殖亏损下淘汰母猪的增加或短期增加猪肉供应，我们预计24H1 猪肉供应压力仍然偏高。而猪肉消费和饲料成本的支撑或明显减弱，我们预计24H1 猪价或跌破12 元/公斤、刷出新低。现金流的恶化或驱动母猪产能去化超预期。复盘历史我们发现，周期底部的产能去化通常分为两个阶段：猪价下行期的去化、猪价见底反弹后的补栏滞后。后者主要系现金流修复尚需时间、补栏后备母猪到其转为能繁母猪需时约4 个月所导致。综合考虑，我们预计母猪产能去化或持续到至少24Q3，存栏降幅或达15%~20%，剔除MSY 提升的影响后，产能去化幅度或可以支撑1 倍以上的猪价涨幅。

猪周期投资三阶段刚启动，板块头均市值仍偏低复盘历史股价，一轮完整的周期反转行情中猪股会出现产能去化、猪价上涨、盈利兑现所驱动的三波上涨行情，全程涨幅或在2~3 倍；逐轮周期中，股价相较于猪价的领先性越来越强，能繁母猪存栏渐成股价先行指标。而2023Q4的猪股板块上涨幅度仅25%，能繁母猪存栏仍在加速去化，我们认为板块催化仍强。以市场常用的头均市值估值方式来看，猪周期中猪股的头均市值一般在1500 元至1 万元间波动；目前生猪养殖板块的头均市值约在3000元左右，对比历史约有1 倍以上的向上空间。

复盘雏鹰与正邦，猪股投资需警惕扩张陷阱、关注资金壁垒和经营质量结合雏鹰农牧退市、正邦科技被重整的案例及其他猪企的发展历程，我们认为：1）猪企在扩张的过程中会经历100 万头、500 万头、1500 万头三个重要门槛，逐渐从“规模经济”期向“规模不经济期”过渡；2）不恰当的规模扩张可能会加剧猪企财务压力、放大其管理瓶颈，从而导致其超额收益收窄、甚至被动收缩；3）80%的资产负债率或是猪企可能出现资金风险的预警线、当猪企的头均盈利明显低于行业均值和/或同行公司时也需特别留意风险。另外，目前的生猪养殖行业还面临着猪舍产能实际过剩的局面。因此，我们认为，对于猪股的投资不能仅以放量论英雄，仍需结合资金壁垒和经营质量，对不同的猪企给予不同的头均市值。其中，资金壁垒短期在于经营产生的现金流和融资可能得到的支持，中长期视角来说核心还是养殖成本。

风险提示：行情博弈导致产能去化不彻底，猪肉需求大幅萎缩导致周期反转后猪价弹性不足，低猪价下企业资金风险加剧，企业经营质量/规模扩张不及预期，等。