猪周期轮回的本质是优 胜劣汰，高质量产能才有未来。神农集团管理团队科班出身践行专业理念、内生体系保证执行质量、稳健扩张重视在手资金，看好其高质量产能的持续优质扩张。

神农集团养殖业务核心竞争力：理念先行，专业落实，稳健扩张生猪养殖业务进入门槛低，但能够在不断拓宽养殖量的规模边界过程中，实现持续的低成本，从而穿越周期的企业并不多。养殖理念的高度与专业化程度、执行层面的管理颗粒度都是低成本扩张的难点。其中最成功的是牧原股份，其身上可以总结出几个特质：董事长科班出身高度专业；注重内生体系（人才、猪场、产业链等）而非收并购；对扩张规划的执行。神农集团与之相比基本吻合，这也体现了其养殖业务过往优质发展的特征。出栏增速方面公司相对稳健，但拉长时间看，其生产性生物资产与固定资产增速均领先行业，也保持了资金充足，在景气底部的2023Q3 是报表端体现持续扩张的少数几家企业之一。高红利期我们见证了部分企业“加杠杆”快速发展与坠落，而当前产业进入高质量发展时期，稳健经营理念成为重要优势。

优质成本为基，可持续的快速增长

在优质经营理念背景下，公司在过往实现了低成本扩张。近十年，公司生猪出栏量保持了快速增长，分析公司过往在生猪养殖领域扩张的节奏，除了2017 年与2020 年增速在14%与3%以外，其他年份的出栏量增速都在40%以上。分析出栏量增长历史，公司养殖业务扩张表现出可持续性，而非赌行情。在公司出栏量快速增长的同时，一直保持了行业一流的成本控制水平。

2014 年以来，公司净利润率持续高于行业平均水平，如果剔除地产业务盈利较高的京基智农与供港猪占比较高的东瑞股份，且不计2021 年前的巨星农牧（当时为主营皮革的振静股份），2019 年以来仅有牧原的利润率水平持续高于公司，2019 年之前仅有牧原与温氏的利润率水平持续高于神农，从ROE 水平的角度，也可以得到类似的结论，反映了公司优质的盈利能力。

怎么看神农集团养殖业务的未来发展？

两广区域原材料成本相对低，销售价格相对高，但不应将此简单理解为公司向两广扩张的核心原因。公司低成本扩张在于理念与模式的系统搭建后，通过内生体系进行延展，包括人才梯队、猪场建设等，而非收并购，大肆业内挖人等“赌周期、快发展”行为。向两广的扩张也是遵循了同样的理念，地理邻近决定了气候与地势环境的类似，美式猪场的架构、追求选址通过封闭环境打造健康猪群的模式同样适用于两广山地；此外，相较于大距离的扩张，内生储备的人才与供应链的积累也更易向邻近省份拓展。当前两广的成本优势与销售价格是公司今年养殖成本与盈利水平改善的原因之一，整体出栏量放量+两广出栏占比提升，公司2023 年成本下降趋势明显，今年完全成本目标在15 元/千克。当前公司制定规划为2024 年出栏量250 万头，2025年出栏量预计为350 万头，长期出栏量规划为1000 万头。公司出栏量规划并非业内最为激进，是其稳健优质理念的一以贯之，可持续的发展观其实是公司长期成长空间确定性的保证。

风险提示

1、生猪养殖行业发生重大疫病；

2、猪肉需求短期大幅下滑；

3、原材料价格大幅上涨；

4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。