小而美的云南本土猪企。神农集团创立于1999 年，秉承“帮养殖户养好猪，让消费者吃好肉”的宗旨，现已发展成为云南省集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、屠宰、猪肉食品销售为一体的农业产业化企业。生猪出栏规模快速增长中：2023 年出栏生猪152.04 万头；2018-2023CAGR 达54.83%。

生猪养殖：关注兼具出栏增速、成本优势与资金实力的标的。虽然2024H1 对应前期产能调减绝对幅度不大（2023H1 累计调减2.14%），养殖效率仍处高位；但2023Q3 伊始仔猪出生量有一定程度的下降，预计2024H1 生猪出栏量同比难有明显增加。值得关注的是，近期二次育肥明显增加，延后释放部分供给，猪价拐点或大概率提前到来；考虑到饲料价格已有所回落，未来养殖盈利或将确定性改善。把握当前时点行业确定的“盈利改善”预期：猪价趋势性上行将带来部分养殖主体的扭亏为盈。

关注具备出栏量增速与成本优势的养殖企业，神农集团便具备这两大特征。

完善的人才培养和服务体系是基础。公司内生培养了诸多经验丰富的养殖人才，并建立了相应的激励机制。与此同时，公司深入完善农户服务与管理体系：升级“公司+家庭农场”养殖模式，与合作农户深入合作，神农建立了完善的农户服务与利益共享体系。

突破高价原料之枷锁，优势显著的养殖成本表现是公司的核心看点。2023 年神农平均养殖成本约为15 元/公斤，完全成本约16.2 元/公斤，显著领先行业平均水平，在上市猪企中也名列前茅。虽然产能主要布局在云南的公司并不具备原料采购的天然优势，但公司以高效率“上游”种猪为基，辅以现代化、高标准生物安全防控，实现了弯道超车。①种猪：受益于与PIC 的长期合作，公司自繁改良了L1050 和L1054 的祖代和父母代种猪，其在性能和生产效率上具有明显优势：2023 年全年PSY 达27。②高标准生物安全防控，贯彻健康养殖理念：公司从猪舍设计、生物安全防控管理等方面贯彻高标准，显著提升了养殖效率指标（存活率、料肉比）等。

产能扩张稳健推进，出栏量增长确定。公司养殖产能主要布局在云南省，并逐步开始向省外扩张。种猪产能规模正进入快速增长期：截止2024 年2 月末，公司能繁母猪存栏8.5 万头，养殖产能超过150万头。产能的扩张为出栏量的稳健增长“保驾护航”：预计公司2023-2025 年出栏生猪152/250/350万头，CAGR 达52%，处于行业领先水平。

稳健经营，充沛资金支撑公司跨越周期实现成长。公司资产负债率显著低于行业平均水平（2023Q322.27%），且短期偿债压力较轻，这些均为公司跨越周期底部实现成长的保障。

首次覆盖，给予“增持”评级。作为云南本土猪企，公司依赖高效种猪与生物安全防控管理实现了优异的养殖成本表现，看好公司未来在稳健经营、产能扩张的背景下继续兑现成本优化和出栏增长。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入37.02/57.26/81.86 亿元，同比+12.0%/+54.7%/+43.0%；实现归母净利润-3.60/2.68/10.54 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：产能扩张进程不及预期；养殖效率下滑导致成本上升；原材料价格波动；交易异常波动的风险等。