本报告导读：

公司主动优化产品结构，因此三季度营收有所下滑，不过利润率水平季度稳住。后续继续关注 2C业务和咖啡业务情况，维持“中性”评级。

投资要点：

维持中性评级。我们下修 2025-2027 年 EPS 预测分别为0.10/0.37/0.50 元，结合可比公司估值情况，给予公司30 倍的PE（2026E），目标价为11.10 元/股，维持“中性”评级。

前三季度营收增长平稳，单三季度盈利企稳。公司披露2025 年三季报。25 年前三季度公司营收同比增长5.27%，毛利率同比-4.26pct 至12.56%，此外期间费用率同比+0.38pct（其中销售费率+0.46pct，管理费率-0.54pct），此外所得税率-15.02pct，最终归母净利润同比下滑68.54%(对应归母净利率-3.45pct 至1.47%)。单三季度来看，公司营收同比下滑3.87%（较上半年表现转负），毛利率同比-2.10pct，期间费用同比-0.68pct（其中销售费率-0.35pct，管理费率-0.28pct），此外所得税率-9.28pct，最终归母净利润同比增长2.70%（对应归母净利率+0.15pct 至2.33%）。

咖啡继续保持高成长，主动优化产品结构导致季度收入增长转负。

单三季度分产品结构来看，植脂末同比下滑2.60%，但是下滑幅度较上半年继续收敛，此外咖啡和植物基保持较高增长——咖啡同比增长56.67%，植物基同比增长62.51%。此外糖浆同比下滑54.27%，导致整体单三季度营收有所下滑。我们判断主要系公司主动优化产品结构所致。

2C 实现突破。公司坚持“toB toC 兼顾，双轮驱动发展”策略，25H1公司C 端业务营业收入5,756.58 万元（YOY132.77%）。25H1 公司C端品牌金猫、非常麦、卡丽玛通过“线上+线下”相结合的立体化品牌传播策略，取得了显著的效果。公司C 端消费市场不断扩张，一方面在电商上资源重点投放在抖音、拼多多、京东、天猫四大渠道。

另一方面公司以零食渠道、KA、CVS、O2O 渠道为线下核心渠道。截至目前，零售渠道覆盖客户已超过300 家，覆盖网点数近6 万家。

后续期待公司2C 业务进一步实现突破。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）成本波动。