24 年业绩分拆：2024 年营业收入14.15 亿元，同比+0.22%；归母净利2.24亿元，同比-5.55%；24Q4 营业收入3.51 亿元，同比+2.44%；归母净利0.67亿元，同比+38.96%（对比22Q4+2%）。25Q1 营业收入3.20 亿元，同比-4.30%；归母净利0.66 亿元，同比+16.17%；扣非净利0.62 亿元，同比+5.11%。24年业绩符合预期。公司分红率87%，同比+6pct；公司拟回购注销员工持股计划中不得解禁的433.13 万股（占股本约1%）。

甜牛奶略有下滑，电商等新渠道积极开拓。

1、分产品看，24 年含乳饮料/其他收入13.54/0.54 亿元，同比-2%/+128%；含乳饮料量+0.4%、价-2.3%，预计系渠道结构调整影响。含乳饮料营收Q4持平、25Q1 同比-6%，新品铺货收入有望增长。

2、分区域看，24 年华东/华中/西南/华北/华南收入6.98/2.38/2.76/0.23/0.81亿元，同比-1%/-12%/+4%/-2%/-1%，华东、西南大本营基本稳固，华中、东北下滑偏大。电商24 年收入0.76 亿元，同比+90.46%、占比+2.5pct 至5.4%，代言人成效显现。

3、华东/华中/西南Q4 同比-1%/-11%/+8%，25Q1 同比-8%/-7%/+1%；电商Q4+84%、25Q1+59%，高增态势延续。

Q4 利润恢复到22 年水平，费用回归正常，成本红利显现。

24 年净利率同比-1.0pct 至15.8%，其中，1）毛利率同比+3.2pct，系大包粉、包材等原材料下降（吨直接材料双位数下滑）；2）销售/管理费率同比+2.3/+1.4pct，广宣费率+2.2pct，预计系新增代言人和宣传投入；股权激励分摊费用增加，折旧摊销费率+1pct，系新办公大楼投入使用。

24Q4 净利率在低基数下同比+5pct ， 毛利率/ 销售/ 管理费率+4.5/-3.7/+0.7pct，费率回归正常，成本红利延续；25Q1 净利率+3.7pct/扣非净利率+1.7pct，毛利率/销售/管理费率同比+4.6/-0.1/+0.1pct，财务费率+3.3pct，投资收益占比+0.9pct，预计系货币资金投资方式改变。

我们认为：李子园24 年甜牛奶份额接近50%，基本盘需求具备韧劲，零食系统、自贩机基本覆盖，小餐饮&早餐积极开拓。新任总经理李博胜先生有望带领公司往年轻化转型，近期已研发推出新品AD 钙奶（4-5 元/瓶）、维生素水（3 种口味5 元/瓶），以满足年轻消费者需求，目前尚处于部分渠道培育阶段，关注后续进展。

盈利预测：预计25-27 年公司收入增速分别为5%/6%/6%（金额14.8/15.7/16.6 亿元），归母净利润增速分别为14%/11%/8%（金额2.6/2.8/3.1 亿元），对应PE 分别为20X/18X/17X，维持“增持”评级。

风险提示：新渠道拓展不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。