公司短期三季度业绩继续承压，同时经销商仍处调整阶段。不过当前公司股利支付率较优，继续静待后续公司复苏，维持“增持”评级投资要点：

维持增持评级 。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.52/0.57/0.62元（原预测为0.61/0.66/0.70 元）,结合可比公司估值情况，给予公司25 倍的PE（2025E），目标价为13.00 元/股，维持“增持”评级三季度继续延续承压态势。公司披露2025 年三季报，25 年前三季度公司营收同比下滑8.51%，毛利率同比基本稳定，期间费用率同比+1.22pct（其中销售费率+0.24pct，管理费用+0.54pct），此外所得税率-1.86pct，最终归母净利率+0.42pct 至15.20%，对应归母净利润同比下滑5.93%。单三季度来看，营收同比下滑8.46%，延续上半年较弱态势，毛利率同比-2.49pct（判断来自于规模效应影响），期间费率同比+0.50pct（其中销售费率+0.28pct，管理费率+0.37pct），此外所得税率+0.64pct，最终归母净利率-1.44pct 至14.71%，对应归母净利润同比下滑6.63%。

其他产品和直销渠道是增长亮点。前三季度分品类来看，含乳饮料有较大承压，营收规模同比下滑13.22%至8.87 亿元。其他产品实现较快成长，同比增长123.11%至8173.6 万元（我们判断来自于维生素水等新品的拉动）。此外分渠道模式来看，经销渠道同比下滑10.74%至9.01 亿元，直销渠道同比增长37.08%至6805.9 万元（我们判断来自于电商等渠道的快速增长）。

经销商仍处阶段性调整阶段。前三季度公司新增经销商385 名，减少经销商765 名，三季度末合计经销商2246 名。当前经销商变动较多，期待后续公司经销渠道企稳复苏。

上半年股利支付率继续提升。25H1 公司拟向全体股东（公司回购专用证券账户除外）每10 股派发现金红利2.40 元（含税），对应合计派发现金红利9195.8 万元（含税），股利支付率达到95.67%。此外23-24 年公司股利支付率分别为86.57%/81.76%，公司股息率水平持续维持较优。

风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。