事件：公司发布2025 年三季报。25Q1-Q3，公司实现营业收入13.56 亿元，同比+12.05%；归母净利润2.01 亿元，同比+3.51%；扣非归母净利润1.75 亿元，同比+19.40%；其中25Q3 收入5.22 亿元，同比+16.74%；归母净利润0.70 亿元，同比-16.07%；扣非归母净利润0.74 亿元，同比+25.53%。

收入端，直营业务表现亮眼，门店总数稳步提升。25Q3，公司面米/馅料/外购食品/包装及辅料/服务类收入分别同比

+1.34%/+27.68%/+26.51%/+25.51%/+14.75%至1.81/1.58/1.31/0.33/0.17 亿元。25Q3，公司特许/直营/团餐渠道收入分别同比+17.73%/+42.27%/+11.63%至4.01/0.06/1.08 亿元。25Q3，华东/华南/华中/华北地区分别净开加盟门店307/-51/-4/-2 家至4239/739/799/158 家，其中华东区域门店新增数量包含248 家“馒乡人”品牌门店，整体合计净开249 家至5934 家，经销商净增4家至39 家。

利润端，费用管控优异，资产处置等因素扰动净利短期波动。25Q3，公司毛利率同比+2.81pct 至29.60% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-0.32/-1.84/-1.96/+1.03pct 至3.64%/6.99%/7.55%/-0.61%，归母净利率同比-6.02pct 至12.74%，Q3 毛利率稳中有升，我们预计净利率受资产处置、金融资产/负债公允价值变动等非经常性损益项目影响短期波动，后续有望逐步修复。

盈利预测：根据三季报，随着公司门店数量逐步扩充，我们小幅上调收入预期，预计公司2025-2027 年收入分别为18.87、21.18、23.26 亿元（前值为18.43、20.32、22.44 亿元），同比增长13%、12%、10%，归母净利润分别为2.88、3.25、3.57 亿元（前值为2.76、3.00、3.19 亿元），同比4%、13%、10%，EPS 分别为1.20、1.35、1.49 元，对应PE 为20.7 倍、18.4 倍、16.7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：渠道开拓不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、食品安全事件。