事项：

公司发布一季报，2026Q1 公司实现营收3.8 亿元，同比+2.8%；实现归母净利润0.47 亿元，同比+26.9%；实现扣非归母净利润0.41 亿元，同比+6.4%。

评论：

26Q1 营收低增，小笼包开店进度符合预期。分渠道来看，26Q1 特许加盟/团餐渠道分别实现营收2.7/0.9 亿元，同比+4.5%/-3.4%，加盟业务中，26Q1 门店数量环比减少19 家至5890 家，单店收入同比基本持平，团餐业务出现一定下滑，导致拖累整体营收。分区域看，26Q1 华东/华南/华中/华北加盟门店数分别为4185/741/784/170 家，新店型手工小笼包门店Q1 开店超过100 家，但预计大部分在3 月开出，对Q1 收入拉动相对有限。

费投略微增加，但成本红利延续，26Q1 扣非利润率小幅抬升。26Q1 公司毛利率27.9%，同比+2.4pcts，主要受益猪肉原料成本下降，而销售/管理/财务费用率同比+0.3/+0.4/+0.9pcts，销售/管理费用率为储备新店型人员，同比均小幅提升，财务费用率提升主要系银行存款同比减少，最终26Q1 扣非利润率为10.9％，同比+0.4pcts。

26Q1 进度良好，看好开店超预期达成，全年节奏前低后高，25Q4 有望边际提速，步入报表加速期。此前我们明确提出，小笼包门店模型具备稳定性、持续性及可复制性，从1 到10 的开店阶段即将开始，26 年起有望边际加速，26Q1进度良好，26Q2 有望延续趋势，我们继续看好公司新店型超预期达成。但客观讲，考虑到去年外卖补贴基数，以及门店开出再传递到报表营收存在一定时滞，预计全年报表前低后高，26Q4 有望迎来显著加速，新门店有望加速贡献，报表正式开启向上加速周期。

投资建议：核心把握26 年新店加速主线，中长期有望再造一个巴比，维持“强推”评级。从门店开出，再转化到报表上存在一定时滞，同时前期或有费用影响，但更应着眼本轮产业逻辑以及公司向上趋势，公司内生外延增长逻辑明确，25 年新店型验证可复制性，26 年起开店有望逐步加快，按中期1500-2000 家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”。我们维持26-28 年EPS预测为1.27/1.65/2.06 元，对应P/E 估值20/15/12 倍，维持目标价35.6 元，对应26 年28 倍PE，维持“强推”评级。

风险提示: 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期。