事项：

公司发布2026 年三季报。26 年前三季度实现营收13.50 亿元，同比-0.44%；归母净利润2.12 亿元，同比+5.12%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比+1.93%。

单Q3 实现营收4.99 亿元，同比-4.38%；归母净利润0.77 亿元，同比+10.51%；扣非归母净利润0.73 亿元，同比-1.60%。公司同步公布2026 年中期利润分配方案，拟每股派发现金红利0.20 元（含税）、合计派现4791 万元，占前三季度归母净利润的22.65%，为上市以来首次实施中期分红。

评论：

外卖高基数扰动单季收入，新店型接棒增长。分业务看，26Q3 特许加盟/大客户零售分别实现收入3.69/1.13 亿元，同比-7.9%/+3.9%。加盟业务承压主要系去年同期外卖补贴形成高基数，叠加公司主动推进门店结构升级；大客户零售则受益定制化馅料与半成品菜持续放量、工厂代工新渠道开拓，增速逐季改善。

门店端，Q3 末门店总数5849 家，较年初净减少60 家、单季净减少20 家，减少门店以收购的非巴比品牌为主。Q3 单店收入下滑6.6%，门店数影响1.4%。

成本红利叠加效率提升，毛利率创单季历史新高。26Q3 毛利率30.43%、同比+0.83pct，为21 年来历史单季最高，主要系猪肉等主要原材料价格低位运行，叠加生产规模化带动直接人工与制造费用效率提升；费用端，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为3.73%/6.49%/0.63%/-0.56% ， 同比+0.09/-0.50/+0.07/+0.05pct，期间费用率10.29%、同比-0.29pct。由于收入下滑，26Q3毛利额同比减少约270 万元，但费用端节约约390 万元基本对冲，故扣非归母净利润0.73 亿元、同比仅微降1.6%，扣非净利率提升0.41pct 至14.58%。

转型进入稳定加速期，27 年看新店型规模化复制。当前公司处于由传统鲜包外带店向手工小笼包堂食店升级的攻坚验证期，我们认为后续三条因素决定股价弹性：一是传统门店单店，闭店规模同比收窄、基数扰动消除，单店收入有望触底回升；二是新店型开店数，Q3 末手工小笼包门店累计578 家、单季新增近200 家，全年600-700 家目标完成可期，27 年复制速度是核心变量；三是成本与股东回报，若27 年猪肉价格不大幅波动全年采购成本有望维持相对低位，同时公司常态化、多频次股东回报格局有望逐步成型。

投资建议：收入短期承压、盈利质量持续改善，维持“强推”评级。考虑Q3收入受外卖高基数扰动、Q4 低基数下门店业务有望恢复正增长，我们调整26-28 年业绩预测至2.70/3.05/3.45 亿元（原预测2.84/3.35/3.89 亿元），对应26/27/28年PE 为19/16/14 倍。公司小笼包新店型已跨过“1 到N”的模型验证期，老店改造逐步加速，收入有望重回双位数左右增长；同时25 年分红率105%、对应当前股息率约5%。给予27 年20 倍PE，对应目标价25.5 元。

风险提示：终端需求不及预期、猪肉等原材料价格大幅上涨、食品安全风险等