站在2024 年初这个时间节点，我们通过历史股价复盘和杜邦分析认为巴比食品ROE 下降主要系资产周转率和扣非归母净利率的下滑，从而推出巴比食品存在的两条主线逻辑：

1）小逻辑：加盟团餐业务有望回暖带动整体业绩表现。加盟和团餐作为公司两大核心业务，加盟业务有望通过单店收入的修复和门店数的持续扩张实现收入的增长，同时伴随原材料成本的回落和产能利用率的爬升实现利润的释放；团餐业务虽然2023 年承压，但是公司通过下游客户的挖掘和预制品品类的推出，收入有望回到合理的增速空间。两大核心业务的修复将带动公司整体业绩的回暖。

2）大逻辑：充足资金优势，翻牌+并购加速公司全国化步伐。从中长期角度来看，公司ROE 水平的下降主要是受到募投后货币资金增长带来总资产的增长，进而拉低公司资产周转率水平。我们认为伴随包子行业逐步从原始发展逐步迈向连锁化率提升阶段，巴比食品有望凭借行业唯一上市公司的资金优势通过翻牌并购的方式在提高货币资金利用率的同时加速门店全国化布局速度。具体来看，一方面疫情后风险抵抗力弱的夫妻店开始主动寻找连锁品牌收购，巴比翻牌难度降低；另一方面，收购好礼客成功案例在前，蒸全味的收购打开新思路，后续存在进一步收购其他品牌的可能性。因此利用资金优势通过翻牌+并购有望加速门店拓张速度从而实现ROE 的快速增长。

盈利预测

我们预计公司2024-2026 年实现收入分别为19.0/21.4/23.9 亿元，同比分别+16.3%/+12.6%/+11.9%；预计实现归母净利润（剔除公允价值变动）分别为2.31/2.64/3.00 亿元，对应EPS 分别为0.92/1.06/1.20 元。考虑到加盟和团餐业务的修复，维持买入评级。

风险提示：开店速度不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全问题等