蓝天燃气发布三季报：Q3 实现营收7.92 亿元（yoy-18%，qoq-7.7%），归母净利5,751 万元（yoy-48%，qoq-21%），归母净利低于华泰预测（0.68~0.83 亿元），主要是Q3 天然气需求与毛差低于我们预期。2025 年Q1-Q3 实现营收30.46 亿元（yoy-15%），归母净利2.62 亿元（yoy-42%），扣非净利2.56 亿元（yoy-42%）。天然气需求偏弱叠加毛差收窄，盈利修复待催化。高分红有望支撑估值，维持“增持”评级。

管道天然气：需求偏弱叠加毛差收窄，全年盈利承压前三季度管道天然气业务收入同比下滑，核心受两方面因素拖累。一是下游需求偏弱，部分大客户采购收缩，导致销量同比下降；二是公司为稳定市场份额推行“一厂一策”价格机制，叠加区域气源供给充足，管道天然气毛差同比收窄。结合前三季度表现及行业供需格局，预计2025 年管道天然气板块毛利同比下滑33%，需求复苏节奏仍需观察。

城市天然气：非居需求拖累叠加顺价滞后，盈利修复待催化前三季度城市天然气收入同比下降，非居用气需求待改善，受宏观经济及房地产影响。毛利率同比下滑，一方面居民气价格顺价未能及时落地，成本疏导不充分；另一方面工商业用气促销打折，进一步压缩毛差空间。我们预计城市天然气全年毛利或同比下滑46%左右；若年内居民气顺价政策落地，毛利有望超预期。

中期高分红彰显价值，现金流受下游需求拖累

公司于9 月派发中期股息2.86 亿元（yoy-10%），DPS 0.40 元，派息比例140%，较去年同期93%的比例显著提升，高分红策略持续彰显公司价值。

前三季度经营现金流净额1.95 亿元（yoy-32%），主要受天然气销量下滑及回款节奏影响；资本开支1.78 亿元（yoy+254%），系购建固定资产及对外投资支付现金增加；剔除短期波动因素，公司自由现金流仍能支撑高分红水平，6 月末母公司未分配利润充足，全年高分红可期。

下调盈利预测，基于26 年估值下调目标价

我们下调公司25-27 年归母净利15%/11%/12%至3.80/3.95/3.97 亿元，对应EPS 为0.53/0.55/0.56 元。下调主要是考虑到房地产周期影响安装工程、居民气成本未及时疏导、销售毛利降低和天然气需求偏弱等因素。Wind 一致预期下可比公司26 年PE 均值13x，公司2025E 股息率（8.4%）大幅高于可比均值（3.9%），给予公司26 年18xPE，下调目标价至9.9 元（前值10.63 元，对应25 年17xPE）。

风险提示：气源价格大涨，价差大幅收窄，国内政策风险。