报告摘要：

博迁新材起家于 MLCC 镍粉，当前处于新的周期起点。博迁新材围绕纳米级金属粉体平台型技术，多元化布局镍粉、铜粉、合金粉等多种粉体，布局光伏粉体/非液态电池负极材料/射频电路等寻觅第二成长曲线。

纳米金属粉体行业格局集中，PVD 制备纳米粉体技术为基石。（1）纳米金属粉体制备万变不离其宗，制备方法百花齐放，但是若要求纳米级金属粉体吨级以上规模化量产以PVD 法为主；（2）PVD 为系统化工程，长期工艺积累打造壁垒，粉体制备分为形成核体→晶核生长→颗粒凝并与聚结三大过程，难点在于控制成核率、生长速度、碰撞率，进而控制粒子的致密性与均一度；（3）全球纳米金属粉体竞争格局高度集中。

MLCC 小型高容历史趋势下，高端镍粉长周期景气向上，当前体现为AI服务器需求带动博迁毛利率回升，但我们认为本轮周期不止于AI。

（1）MLCC 小型高容化的关键在于减薄介质层以及叠层，进而要求介质层与电极涂层材料更为精细化，体现为所需镍粉体积进一步下降；（2）AI 服务器需求爆发带动高端MLCC 需求释放。由于算力提升，GB200系统主板MLCC 的总使用量是通用服务器的两倍，而且高容产品使用量占60%。（3）我们测算2025/2026/2027 年AI 服务器用高容MLCC 镍粉市场空间分别为77/ 124/ 175 亿元，行业有望进入高增长周期。

光伏无银化浆料方案百花齐放，但上游粉体供应商长周期格局向博迁收敛，竞争格局集中+纳米粉体制备+抗氧化处理构成粉体高加工费的基本盘。（1）我们测算24Q4 光伏银浆价格下，银浆成本分别占M10/G12R 总成本比例约为41.3%/ 48.2%，占比较大，为当前光伏成本下降重要手段。

（2）结合论文我们判断纯铜解决方案采取Ag dash + Cu finger 以阻止铜扩散问题，通过纳米粉体+聚合物等包裹+快速烧结以抗氧化。（3）从传统银浆到铜浆，粉体环节技术壁垒大幅提升，纳米级粉体制备竞争格局集中，需要长期PVD 纳米粉体制备know-how 作为积累，另一方面，铜粉抗氧化方案处理难度较大。（4）博迁依托此前银包铜粉&纳米级镍粉制备know-how，有望核心受益行业红利。

盈利预测：MLCC 镍粉进入新周期高增长起点，光伏用银包铜粉等持续放量。我们测算2025-2027 年博迁营业收入为12.9/ 18.0/ 24.6 亿元，2025-2027 年实现归母净利润2.8/ 3.9/ 4.6 亿元，对应PE 分别34.20 /24.28/ 20.60，给予2025E 的每股净利润40 倍PE 估值，对应目标价42 元，首次覆盖，给予 “买入”评级。

风险提示：价格/AI进展延迟/原材料风险；盈利预测与估值不及预期