事件：公司发布2024 年报&2025 一季报。2024 年公司实现收入 37.68 亿元（同比-5.2%），归母净利润4.69 亿元（同比-17.2%），扣非归母净利润4.34 亿元（同比-17.7%）；单Q4 收入9.17 亿元（同比-7.5%），归母净利润0.60 亿元（同比-64.4%），扣非归母净利润0.60 亿元（同比-59.6%）。

25Q1 公司实现收入8.48 亿元（同比-10.9%），归母净利润0.81 亿元（同比-45.1%），扣非归母净利润0.77 亿元（同比-46.7%）。我们预计Q1 收入承压主要系木浆贸易短期波动，盈利能力受益于纸价触底、成本修复，已步入改善通道。

纸价回暖，吨盈利持续向上。根据我们测算，受益于新增产能投放，公司25Q1 产销景气，春节假期扰动下销量仍环比小幅提升。盈利方面，我们预计整体均价Q1 保持稳定，叠加低价浆入库改善成本，Q1 吨盈利预计环比提升约100 元/吨至900~1000 元/吨区间。展望未来，Q2 均价有望攀升、成本维持低位，吨盈利预计环比持续修复。

新增产能释放，分红比例提升。2024 年公司产量/销量分别为33.19/32.01万吨（同比分别+7.0%/+4.9%），期间成功投产8 万吨装饰原纸生产线，贡献长期增长动能。目前公司仍有30 万吨特纸产能有待释放，未来有望切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。此外，2024 年公司现金分红4.04 亿元，分红率高达86%（23 年为64%），与股东共享增长红利。

盈利能力稳步修复，费用管控优异。2025Q1 公司毛利率13.7%（同比-6.5pct，环比+2.4pct），归母净利率9.5%（同比-5.9pct，环比+2.9pct）。

费用端方面，Q1 期间费用率为3.7%（同比-0.3pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.7%/2.6%/1.3%/-0.9% （ 同比分别+0.3pct/-0.3pct/+0.3pct/-0.6pct）。

现金流短暂承压，营运能力优异。2025Q1 公司经营性现金流为-3.62 亿元（同比-1.54 亿元），承压主要系公司支付经营性银行保证金和经营性质押定期存款增加。截至2025Q1 末公司存货周转天数91.79 天（同比-20.16 天）、应收账款周转天数56.31 天（同比+7.04 天）、应付账款周转天数71.39 天（同比-8.37 天）。

盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为4.2、5.0、5.8 亿元，对应PE 估值分别为12.2X、10.2X、8.8X。

风险提示：原材料波动超预期，需求复苏不及预期，竞争加剧。