事件：公司发布2025 年报及2026 年一季报，2025 年及2026 年一季度分别实现收入32.02/7.26 亿元，同比下滑15.03%/14.40%；实现归母净利润2.71/0.65 亿元，同比下滑42.22%/19.36%，实现扣非后归母净利润2.61/0.58 亿元，同比下滑39.92%/25.66%，基本每股收益0.49/0.12 元。

2025 年装饰原纸销量增长，均价下滑拖累收入。分业务看，2025 年装饰原纸收入25.55 亿元，同比下滑11.74%，销量32.09 万吨，同比增长0.23%，收入下滑主要由于均价回落；木浆贸易收入6.37 亿元，同比下滑23.40%。分地区看，2025年国内销售收入24.30 亿元，同比下滑17.33%，国外销售收入7.62 亿元，同比下滑3.22%，其中H1/H2 收入分别为3.79/3.83 亿元，同比分别变动-9.90%/+4.43%。

2026Q1 毛利率、净利率环比连续两个季度回升。2025 年装饰原纸/木浆贸易毛利率分别为16.04%/1.42% ， 同比下降2.91/3.34 个pct 。分季度看，2025Q3/2025Q4/2026Q1 总体毛利率分别为11.52%/15.59%/17.76%，毛利率持续回升。期间费用率方面，2026Q1 销售费用率同比提升0.45 个pct 至1.15%，管理费用率同比下降0.04 个pct 至1.23%，研发费用率同比提升0.04 个pct 至2.68%，财务费用率同比提升2.09 个pct 至1.16%，综合影响下，公司归母净利率同比下降0.55 个pct 至8.96%，但较2025Q3/Q4 的6.36%/8.30%有所回升。

深耕中高端装饰原纸，加码技术研发与产品创新。根据公司2025 年报，公司始终专注于中高端装饰原纸领域，依托研发能力持续推出多样化、创新性的产品矩阵，针对客户的特殊应用场景定向开发适配产品，充分满足不同客户的差异化需求。未来公司将加快研发成果的落地转化，推动成熟的新技术、新工艺快速应用到量产环节，不断提升产品性能优势与生产效率，并持续强化品牌建设，依托高品质的产品与全链路的服务优势，不断提升公司在中高端装饰原纸领域的品牌知名度与美誉度。

首次覆盖，给予买入评级。我们预计公司2026-2028 年EPS 为0.64、0.72、0.82元，对应当前股价PE 分别为14.5、12.9、11.3 倍，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：原材料价格波动风险，下游需求波动风险，行业产能扩张风险，汇率大幅波动风险，政策变动风险。