事件：华旺科技发布2023 年年报及2024 年一季报。23 年公司实现营业收入39.76 亿元，同比增长15.70%;归母净利润5.66 亿元，同比增长21.13%;扣非后归母净利润5.28 亿元，同比增长16.43%。其中，23Q4 公司实现营业收入9.92 亿元，同比增长4.74%;归母净利润1.69 亿元，同比增长23.82%；扣非后归母净利润1.49亿元，同比增长8.80%。24Q1 公司实现营业收入9.52 亿元，同比增长4.15%；归母净利润1.47 亿元，同比增长36.59%;扣非后归母净利润1.45 亿元，同比增长49.95%。

此外，2023 年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利11.00 元（含税），同时向全体股东每10 股以资本公积金转增4 股，合计拟派发现金红利3.6 亿元（含税），分红比例达到63.94%，同比增长15.09pct。

新产能释放营收稳增，外销快速放量

分地区看，国内/国外营收分别为31.61/7.80 亿元，同比分别增长8.28%/66.9%。公司凭借产品质量、价格优势在欧洲、亚洲等海外市场拓展客户顺利，快速打开海外中高端市场，23 年外销收入增速持续靓丽。2024Q1 公司市场销售继续呈现向好态势。

分业务看，2023 年公司装饰原纸/木浆贸易分别实现营收31.07/8.24亿元，同比增长30.35%/-14.89%。1）装饰原纸：2023 年公司装饰原纸产能持续增长，年产18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）顺利投产，截至2023 年末，产能达35 万吨。23 年公司持续产销两旺，产能利用率保持较高水位，装饰原纸产量31.03 万吨，同比增长27.83%；实现销量30.51 万吨，同比增长34.18%。24Q1 浆价环比增长，公司向下游转移成本能力优异，且海外占比持续提升，我们预计价格保持韧性。2）木浆贸易：23Q3 以来浆价自历史底部迅速回升至历史中位，我们预计木浆贸易收入逐季环比修复。

产品结构优化，盈利中枢上移

盈利能力方面，2023 年公司毛利率为19.05%，同比增长0.58pct。

23Q4 公司毛利率为22.11%，同比增长4.56pct。24Q1 销售毛利率为20.16%，同比增长6.08pct。23 年公司国内/国外毛利率分别为16.8%/28.5%，分别同比增长-0.7pct/4.5pct。公司国外毛利率改善，且海外占比提升优化渠道结构，以及于低价时囤浆调控库存，一定程度上对冲23Q3 以来浆价快速上涨压力。

期间费用方面，2024 年第一季度公司的销售期间费用率为3.96%，较2023 年同期的3.69%略有上升，同比增长了0.27 个百分点。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/0.95%/-0.34%/2.90%。2023 年华旺科技的销售期间费用率为3.69%，同比增长0.85pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/1.31%/3.04%/-1.27%，同比分别+0.06/+0.19/+0.54/+0.05pct。

综合影响下，2023 年公司销售净利率为14.21%，同比增长1.57pct；2023Q4 公司净利率为17.06%，同比增长2.69pct。2024Q1 销售净利率为15.42%，同比增长3.7pct。

投资建议：公司为装饰原纸细分领域龙头，技术研发能力出众，成本管控到位，盈利韧性十足。伴随中高端装饰原纸行业格局优化，公司产能稳步扩张、不断拓展多元品类，未来业绩有望持续成长。我们预计华旺科技2024-2026 年营业收入为45.80、54.98、62.96 亿元，同比增长15.20%、20.03%、14.52%；归母净利润为6.75、8.14、9.34亿元，同比增长19.27%、20.52%、14.78%，对应PE 为11.5X、9.5X、8.3X，给予24 年13.81xPE，目标价28.06 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：疫情反复、原材料价格大幅波动、产能投放不及预期、品类拓展不及预期、海外贸易环境恶化、行业竞争加剧风险。