事件：公司发布2025 年一季报，2025 年Q1 公司实现收入48.5 亿元，同比+39.2%，归母净利润9.8 亿元，同比+47.6%，扣非净利润9.6 亿元，同比+53.6%。

Q1 特饮大单品保持势能向上，第二曲线补水啦延续高增。Q1 公司实现收入增长39%，销售回款48.6 亿元，同比+18.8%，由于春节错期导致节前预收款较多，Q1 确认较多预收款，Δ预收款+收入同比增长11%。剔除春节错期影响，25Q1+24Q4 销售收现同比+45%，Q1 仍有预收款38.7亿元，同比增加12 亿元，蓄水池保持较深水平。分品类来看，Q1 公司特饮/ 补水啦/ 其他饮料分别实现收入39.0/5.7/3.7 亿元， 同比+25.7%/+261.3%/72.6%，环比提速明显，补水啦占比提升4.5pct 至11.8%，其他饮料占比提升6.3pct 至7.7%。分区域来看，Q1 广东地区收入11.3 亿元，同比+21.6%，占比同比下降3.4pct 至23.2%，省外保持高速增长，全国化扩张稳步推进，省外的华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%；线上/重客分别实现收入1.0/5.3亿元，同比+54.2%/+53.3%。

规模效应体现明显，盈利水平稳步提升。2025 年Q1 公司毛利率同比+1.7pct 至44.5%，销量的快速增长带动规模效应提升，同时PET、白糖等原材料价格下行，Q1 毛利率继续提升。费用方面，全年销售/管理/财务费用率分别同比-0.4/-0.5/+0.9pct。今年公司冰柜投放节奏加快，预计Q1 将部分冰柜费用计入销售费用中，但由于特饮大单品以及第二曲线补水啦规模效应提升明显，有效拉动费效比提升。综上，Q1 公司净利率同比+1.1pct至20.2%，盈利水平延续提升趋势。

全国化扩张势头强劲，平台化布局路径愈加清晰，全球化布局在即、有望进一步打开远期空间。Q1 公司顺利实现开门红，第二曲线补水啦保持强劲增长势头，今年公司Q1 新推380ml 小包装西柚味补水啦新品，继去年新推的1L 大包装产品后进一步拓宽补水场景，后续预计继续推新口味丰富产品矩阵。同时，公司今年延续质价比思路新推1L 大包装低糖茶“果之茶”，包括柠檬红茶、蜜桃乌龙和西柚茉莉三种口味，并匹配“1元乐享”活动进行推广，对标有糖茶龙一大单品康师傅冰茶来看，公司果之茶增长潜力十足。展望2025 年，公司提出收入、利润均不低于20%的目标，公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时新推果之茶热销单品，加大椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行 H 股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200 亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，近期越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。

投资建议：我们预计2025-2027 年实现收入210/262/313 亿元，同比增长32%/25%/19%，实现利润46/59/70 亿元，同比增长37%/29%/20%，对应PE 为31/24/20X。我们按照2025 年业绩给36 倍PE，一年目标价315元，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。