投资要点：

事件：公司披露2025 年三季报，前三季度公司实现营业收入168.44 亿，同比增长34.13%，归母净利润37.61 亿，同比增长38.91%，扣非归母净利润35.40 亿，同比增长32.92%。

25Q3 公司实现营业总收入61.07 亿，同比增长30.36%，归母净利润13.86 亿，同比增长41.91%，扣非归母净利润12.69 亿，同比增长32.74%。我们在业绩前瞻中预测Q3 收入增长30%，净利润增长35%，公司业绩符合预期。

投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2025~2027 年公司分别实现归母净利润45.05、56.1、67.58 亿，（前次为44.99、56.01、67.53 亿），同比增长35.4%、24.5%、20.5%。

最新收盘价对应PE 分别为35x、28x、23x，公司具备优秀的渠道扩张和运作能力，在公司“全国全面发展，培育第二曲线”的发展计划下，能量饮料业务市场份额持续提升，以“补水啦”为代表的第二增长曲线逐渐接力增长，此外若未来运作得当，则果之茶等其他新品亦有望放量，成长空间广阔，维持“增持”评级。

能量饮料继续全国化，第二曲线快速增长。分产品看，25 年前三季度能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入125.63/28.47/14.24 亿，同比增长19.36%/134.78%/76.41%。

单三季度分别实现收入42.03/13.54/5.47 亿，同比增长14.59%/83.81%/95.63%。前三季度能量饮料占比下降9.27pct 至74.63%，电解质饮料占比提升7.25pct 至16.91%，以补水啦为代表的电解质水第二曲线快速增长，主要得益于公司对品类和产品定价的精准把握、与功能饮料的渠道协同、自身的渠道拓展和精细化管理能力。从区域上看，25 年前三季度广东/ 华东/ 华中/ 广西/ 西南/ 华北/ 线上/ 重客及其他区域分别实现收入38.85/23.95/22.08/11.42/20.27/26.01/4.88/20.88 亿， 分别同比增长13.5%/32.76%/28.15%/21.99%/48.91%/72.88%/48.89%/42.44%，西南和华北等低市占率市场大幅增长，全国化继续推进。

规模效应下净利率稳步提升。前三季度毛利率为45.17%，同比+0.12pct，销售费用率为15.52%，同比-0.9pct，得益于规模效应，公司归母净利率22.33%，同比+0.77pct。25Q3毛利率为45.2%，同比-0.60pct，销售费用率为15.3%，同比下降-2.6pct，部分渠道费用在上半年前置投入，25Q3 归母净利率22.7%，同比+1.8pct，主要来自费用前置投入和规模效应带来的费用率下降。

股价表现的催化剂：新品增长超预期。

核心假设风险：原材料成本大幅度上行，竞争加剧导致过度的价格战。