能饮市场扩容提速，主品基本盘稳健

1）能量饮料市场扩容进行时，赛道龙头地位稳固。根据欧睿，2025 年我国能饮市场规模达628 亿元，同增4%。根据沙利文报告，2024 年东鹏500ml瓶装能量饮料成为中国软饮市场同规格产品中最畅销单品之一。2）全球化扩张进行时，出海市场蕴藏潜能。2025 年越南/印度/泰国/菲律宾/印尼能饮规模为15/13/10/3/2 亿美元，2020-2025CAGR 为8%/53%/5%/0.1%/8%。

渠道建设纵深发展，全国化取得突破

1）庞大销售队伍广布网点，冰柜投放深入布局终端。截至2025H1 末，公司拥有超420 万家网点，实现近100%地级市覆盖；已累计投放冰柜数量逾40 万台，未来三至五年内计划投放约60 万台冰柜。2）全国化扩张持续推进，区域产能协同发展。2025Q1-3 华北/西南营收分别同增73%/49%；目前拥有九大生产基地，技改与扩建完成后总产能预计1217 万吨。3）营销费率优化效果明显，数字化策略赋能品牌成长。2024 年推广扫码活动超410万消费者参与，复购率47.5%；2025 年累计连接2.5 亿消费者。

运动饮料赛道新局，补水啦错位破圈

根据欧睿，2025 年我国运动饮料规模预计达167 亿元，同增8.5%。通过定位补水核心需求、突出高性价比、强化品牌曝光，2024 年补水啦销售量份额反超外星人，2025 年补水啦/外星人销售量市场份额分别为34%/14%。

投资建议：我们看好公司主品完善全国化布局及积极推进海外发展，第二曲线补水啦持续放量；新品推广体系逐步成熟，有望在价格敏感度高的多个细分赛道中不断培育新的增长抓手。我们预计2025-2027 年营收分别为212/263/316 亿元，归母净利润分别为46/57/71 亿元，目前股价对应PE 为31/25/20 倍，考虑到公司仍具备较强成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：饮料价格竞争加剧风险；新品不及预期风险；下游不及预期风险。