业绩简评

3 月30 日公司发布25 年年报，25 年实现营收208.75 亿元，同比增长+31.80%；实现归母净利润44.15 亿元，同比增长+32.72%；扣非归母净利润41.84 亿元，同比增长+28.26%。25Q4 实现营收40.31亿元，同比增长+22.88%；实现归母净利润6.54 亿元，同比增长+5.66%；扣非归母净利润6.44 亿元，同比增长+7.56%，业绩落在此前预告中枢。

经营分析

25 年特饮突破150 亿元关口，补水啦翻倍增长。1）产品端，特饮25 年/25Q4 实现收入155.99/30.36 亿元，同比增长17.3%/9.3%；补水啦25 年/25Q4 实现收入32.74/4.27 亿元， 同比增长118.99%/51.2%；果之茶、大咖等产品持续铺市，年销售额破5 亿元，其他饮料25 年/25Q4 实现收入19.86/5.61 亿元，同比增长94.08%/160.2%，Q4 淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化扩张&渠道精耕，25 年底具备3400 家成熟经销商、450 余万家有效活跃终端门店。分区域，25 年公司调整战略区划，并设立餐饮及随餐两大业务部，布局自动售贩机、O2O 即时零售、零食量贩店等新兴渠道。25 年华南/华中/华东/华西/华北地区收入62.2/46.1/33.7/32.0/27.3 亿元， 分别同比增长18.1%/27.9%/33.6%/40.8%/67.8%/37.4%。4）25 年末合同负债为59.7 亿元，同比增长25.5%，资金蓄水池充足。

产品结构扰动，费率持续优化，净利率略有改善。25 年/25Q4 净利率分别为21.1%/16.2%，同比+0.1pct/-2.6pct。其中1）产品结构变动对冲原材料成本利好，25 年/25Q4 毛利率分别同比+0.1/-0.1pct。25 年电解质饮料毛利率达到34.8%（H2 为37%），同比+5.1pct。2）随着收入体量扩充，费率逐步摊薄，25 年销售/管理/研发费率分别同比-0.6/-0.1/-0.1pct。3）25 年投资收益为1.24亿元，同比增加29.7%；另公允价值变动损益为2.48 亿元（24 年仅0.66 亿元）。4）25 年合计派息率约88.6%。

看好公司平台化能力，品类扩张兑现成长性。预计特饮基本盘稳固增长，运动饮料、茶饮、咖啡等类目仍在持续培育，有望复用渠道、供应链优势跑出下一个大单品。业绩端，利润率仍有望在规模效应叠加成本锁价背景下保持稳定。

盈利预测、估值与评级

考虑到成本上涨风险，我们下调26-27 年利润5%/8%，预计公司26-28 年归母净利润分别为55.5/66.5/77.9 亿元，分别增长26%/20%/17%，对应PE 为23x/19x/17x，维持“买入”评级。

风险提示

成本上涨风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。