核心观点：

事件：公司发布2025 年报。2025 年公司营收同比+31.8%至208.8 亿元，归母净利润同比+32.7%至44.2 亿元；25Q4 单季度营收同比+22.9%至40.3 亿元，归母净利润同比+5.7%至6.5 亿元。

多元化加速，全年补水啦毛利率提升显著。2025 年东鹏特饮/补水啦/其他饮料同比+17.3%/119%/94%至156.0/32.7/19.9 亿元，非特饮营收占比同比+9.3pct 至25.2% ，毛利率分别+2.5/+5.1/-6.7pct 至50.8%/34.8%/15.5% ， 中报时公司披露电解质饮料毛利率同比+2.5pct，可见下半年补水啦毛利率加速提升。

春节错期扰动季度节奏，非特饮盈利能力提升。 25Q4 单季度东鹏特饮/补水啦/其他饮料营收同比+9.3%/51.2%/160%至30.3/4.3/5.6 亿元，毛利率同比-0.1pct 至43.8%，考虑到非特饮高速增长但公司整体毛利率保持稳定，可见非特饮毛利率有所提升，25Q4 单季度公司归母/扣非归母净利率同比-2.6/-2.3pct 至16.2%/16.0%。

冰柜投放销售费用率小幅上行。2025 年公司销售/管理/财务费用率同比+0.8/+0.4/+1.0pct 至19.6%/4.1%/-0.7%，其中销售费用/渠道推广费同比+27%/58%至34.0/12.2 亿元，主要系冰柜投放所致，预计能对2026 年动销产生较好拉动。

登顶双市占率第一，从做广到做深。据公司年报中数据显示，2025 年东鹏特饮销售额/销售量市占率双第一、分别同比+3.4/3.7pct 至38.3%/51.6%，同时终端网点达450 万家、实现地级市全覆盖，未来由广到深、从东鹏特饮到多产品矩阵，看好公司发展潜力。

盈利预测与投资建议。预计2026-2028 年公司归母净利润同比+28.1%/19.8%/18.7%至56.5/67.8/80.4 亿元，当前股价对应PE 为21/17/14 倍，参考可比公司给予26 年25xPE，对应A 股合理价值299.95 元，据A/H 溢价率得H 股合理价值为283.12HKD/股，维持A/H股“买入”评级。（RMB/HKD=0.88）

风险提示。新品推广不及预期，出海节奏仍需摸索，食品安全问题等。