投资要点

2025 年公司实现收入208.75 亿元，同比+31.8%；实现归母净利润44.15 亿元，同比+32.72%；其中25Q4 实现收入40.31 亿元，同比+22.88%；实现归母净利润6.54 亿元，同比+5.66%。公司25Q4 利润增速略有放缓我们认为主要系春节错期公司主动调节库存以及Q4 部分费用前置带来的季度波动影响。25 年业绩处于此前预告中值、符合市场预期。

“1+6”多品类战略推进顺利：特饮销售额和销售量均登顶能量饮料行业首位、补水啦保持快速增长、非特饮产品占比持续提升。

1）特饮：实现收入156 亿元，同比+17.25%，根据尼尔森数据，销售量和销售额均成为全国能量饮料市场的第一（其中销售额市占率38.3%，销售量市占率51.6%）。2）补水啦：实现收入32.73 亿元，同比+119%，占比提升至15.7%，公司25 年持续完善产品矩阵，港式奶茶持续探索市场，海岛椰稳步开拓餐饮、礼赠场景，其他饮料品类均具备较强的成长潜力。

公司有效活跃终端网点突破450 万家，持续推进终端形象升级，强化冰冻化战略，优化货架陈列，提升渠道掌控力。分区域来看，华南战区仍旧占比最高，实现收入62.15 亿元，同比+18.09%，占比为29.8%；全渠道精耕战略下，非大本营地区占比持续提升，25 年实现38.69%的同比增长，占比提升至70%。其中华北/华西战区增速最快，分别为68%/41%；华中及华东战区增速分别为34%/28%。

2025 年毛净利率保持稳健、25Q4 净利率季度间略有波动。

1）毛利率：2025 年为44.91%（同比+0.1pct），其中25Q4 实现43.8%（同比-0.09pct），毛利率同比基本保持稳定。

2）费用率：2025 年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.31%/2.76%/0.32%/-0.48%；同比分别-0.62pct/+0.08pct/-0.08pt/+0.72pct；25Q4 分别为19.63%/4.06%/0.36%/-0.66%；同比分别+0.76pct/+0.42pct/-0.02pct/+1.03pct。

3）净利率：2025 年为21.14%（同比+0.14pct），其中25Q4 为16.23%（同比-2.64pct）。

2026 年公司增长抓手较多，1+6 品类战略清晰，平台化企业稳步推进，补水啦、海岛椰等其他品类成长潜力较大，品类迭代阶梯向上；与此同时渠道内生动力增长较强，伴随冰冻化率、SKU 补充和乐享等措施的推进，单点卖力有望进一步提升。维持“买入”评级，预计公司26-28 年实现收入分别为260.7、312.1、367.1 亿元，同比增长分别为25%、20%、18%；预计实现归母净利润分别为55.7、68.1、82.8 亿元，同比分别26.2%、22.2%、21.7%。预计26-28 年EPS 分别为10.7、13.1、15.9 元，对应PE 分别为19/15/13 倍。

风险提示：市场环境、食品质量安全、原材料价格波动等。