26H1 复盘：整体复苏力度较弱，但大众品明显改善。从整体来看，食品饮料行业25Q4 与26Q1 合计收入同比-4.3%，归母净利润同比-12.3%，基本面仍然承压，但跌幅环比25Q3 略有收窄；对应行业指数年初以来下跌9%，仍跑输大盘，但排名从去年第31 上升至今年第23。从结构来看，白酒行业去库存是今年食品饮料整体表现较弱的主要因素，实际上大众品业绩已明显改善，并呈现“传统消费改善、新消费内部轮动”的特征。

26H2 展望：复苏与通胀共振，把握四条结构性主线。展望下半年，我们预计内需复苏节奏仍然偏温和，部分行业去库存动作持续但接近尾声，同时输入性通胀导致成本端压力逐渐显现。基于此，我们判断下半年仍然呈现结构性行情，建议把握四条主线。不同于市场担忧PPI 能否向CPI 传导，我们认为部分龙头企业可通过推出新品、优化费用等方式应对成本压力。

主线一：成本压力尚不明显，且有较多α 逻辑的板块。关注零食量贩、新鲜零食、食药同源与速冻食品，本身具备品类或渠道扩张逻辑，收入端有望较快增长，同时核心原料价格仍下行或者结构相对分散，预计利润亦较快增长。

主线二：成本上涨背景下，有较好顺价逻辑的板块。关注基础调味品、乳制品与啤酒，参考历史经验有望通过竞争趋缓与品类升级等措施对冲成本压力，从而在收入修复的同时保持净利率平稳。

主线三：成本压力已充分体现，关注饮料后续修复节奏。因原油与pet 瓶片成本压力影响，市场已下修未来2 年的盈利判断与估值，我们认为当前股价已经较为充分地反映了成本压力，后续待原油高位回落后，若叠加需求改善，有望先后实现估值与业绩双重修复。

主线四：白酒供给继续出清，但市场预期有望先行。我们预计26H2 行业动销在低基数背景下有望改善，但恢复速度或仍然较慢，渠道库存仍需去化，但市场预期有望先行。参考上一轮周期底部阶段，行业动销与批价同比跌幅收窄，估值与基金持仓比例均已经调整至历史底部，市场对业绩压力预期较为充分，资金面改善推动板块估值率先修复。

投资建议：主线一：成本压力不明显且有较多α 逻辑的板块，关注西麦食品、五谷磨房、安井食品、天味食品、万辰集团、鸣鸣很忙、百果园、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品。主线二：成本上涨背景下有较好顺价逻辑的板块，关注海天味业、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、青岛啤酒、惠泉啤酒。主线三：成本压力已在股价体现，关注后续修复节奏，关注东鹏饮料、农夫山泉与统一。

主线四：白酒板块重点关注动销与去库节奏， 关注价格带完善的山西汾酒。

风险提示：需求复苏不及预期的风险，价格持续下跌的风险，竞争改善不及预期的风险，渠道变革冲击超预期的风险，食品安全风险。