医药原料药与动保原料药并重，双轮驱动稳健增长。国邦药业以医药化工技术为核心，以“一个体系，两个平台”为基础，从事动保原料药和关键医药中间体的研发、生产和经营。

医药板块是公司收入的最大部分来源，从2017 年的75%收入占比下降至2023 年的65%，同时动保板块收入占比从24.5%提升至34.3%。从板块收入增速来看，2017-2023 年，整体营业收入CAGR=10.71%，其中，医药板块CAGR=8.12%，动保板块CAGR=17.09%。

医药板块：稳健进取，盈利修复。公司抗生素产品处于市场领先地位，市场需求有望持续旺盛，主要产品包括阿奇霉素、克拉霉素、罗红霉素、盐酸环丙沙星等大单品系列。从供给端来看，全球抗生素原料药市场集中度较高，竞争格局较为稳定，公司具备产能及价格上的双重竞争优势，此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至1200 吨（新增450吨），我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。

动保板块：周期底部，启动在即。公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显。两大品种价格2024 年价格降至历史低位后，2024 年Q4 价格有一定幅度反弹，12 月氟苯尼考报价提升至205 元/kg，相较最底部9 月份178 报价有15%提升，强力霉素12 月报价提升至390 元/kg，相较最底部4 月份315 报价有24%提升。

动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。

盈利预测与估值。公司2024-2026 年营业收入预期分别为59.46、69.39、78.96 亿元，增速分别为11.1%、16.7%、13.8%。归母净利润2024-2026 年预期分别为7.98 亿、10.32亿、12.40 亿，增速分别为30.2%、29.4%、20.2%。我们采用平均PE 估值法对公司进行估值，可比公司2025 年平均PE 为13 倍，给予公司2025 年可比公司平均PE 估值，则目标市值为132 亿元，相较12 月19 日最新市值有16%的上涨空间，给予公司“增持”评级。

风险提示： 市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险；安全生产风险