医药原料药盈利改善带动全年归母净利润同比+28%。公司2024 年实现营业收入58.91 亿元，同比增长10.12%，实现归母公司净利润7.82 亿元，同比大幅增长27.61%，其中Q4 营业收入为14.73 亿元，环比-3.48%，同比-13.64%，归母净利润为2.03 亿元，环比+16.31%，同比+64.28%。收入增长原因主要系公司中间体业务出货量创新高且动保原料药产能释放；盈利同比增长主要系医药原料药原料行情回暖，带动毛利率同比改善明显。

医药原料药受益行情回暖，关键医药中间体出货量创新高。2024 年，公司医药板块整体实现收入38.22 亿元，同比+9.65%，实现毛利11.01 亿元，同比+28.82%，对应毛利率28.82%，同比+3.55pcts。其中（1）医药原料药：受益价格回暖以及特色原料药业务拓展顺利，2024 年公司医药原料药业务实现收入24.77 亿元，同比+11.74%，实现毛利7.03 亿元，同比+46.13%，对应毛利率28.36%，同比+6.67pcts。（2）关键医药中间体：国内需求偏弱但公司加大出口拓展，出货量创新高，2024 年公司关键医药中间体业务实现收入11.30 亿元，同比+0.83%，实现毛利3.75 亿元，同比-1.70%，对应毛利率33.20%，同比-0.85pcts。

动保原料产能快速释放，但行情低迷限制短期盈利表现。2024 年，公司动保板块整体实现收入20.17 亿元，同比+9.94%，实现毛利3.58 亿元，同比-0.21%，对应毛利率17.73%，同比-1.80pcts。（1）动保原料药：公司氟苯尼考产能稳步释放，年销量已达3000 吨以上，强力霉素销量市占率稳步提升，但行业竞争加剧导致行情短期低迷，压制盈利表现。2024 年公司动保原料药业务实现收入24.77 亿元，同比+11.81%，实现毛利3.45 亿元，同比+1.95%，对应毛利率18.86%，同比-1.82pcts。（2）动保制剂：2024 年公司动保制剂业务实现收入1.86 亿元，同比-5.61%，实现毛利0.12 亿元，同比-37.16%，对应毛利率6.69%，同比-3.36pcts。

风险提示：原料及能源价格再度大幅上涨的风险；非洲猪瘟导致猪用兽药产品销量大幅下滑的风险；下游养殖规模化进程不及预期的风险。

投资建议：考虑到公司动保原料药产品销价短期承压明显，我们下调公司2025 年归母净利润预测至9.1 亿元（原为13.8 亿元），预测2026-2027年归母净利润为10.0/10.8 亿元，对应EPS 分别为1.6/1.8/1.9 元。公司致力于推进动保原料药核心单品全链运作，核心业务规模稳步扩张，我们看好公司动保板块未来量利成长，维持“优于大市”评级。