事件：

2025 年8 月29 日，德昌股份发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营业收入20.7 亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1 亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1 亿元，同比-49.5%。2025Q2 公司实现营业收入10.7 亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3 亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3 亿元，同比-76.5%。

点评：

打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32 亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入 8.11 亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入 2.81 亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目 8项，全生命周期预计总销售金额超过 19 亿元，并加速国际市场开拓进程。

3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。

多重因素影响盈利。1）2025Q2 毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2 下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。

投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27 年归母净利润3.2/4.3/5.5 亿元（前值为5.2/6.4/7.5 亿元，由于公司25H1 和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27 年归母净利润预期），对应动态PE 分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1 盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。

风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。