公司发布年报及一季报：2024 年实现营收12.97 亿元，同比+1.5%，归母净利0.93 亿元，同比-46.9%，低于我们的预期（1.99 亿元），主要系境内大连机场项目执行节奏低于预期，且前期结算体现为亏损，导致Q4 利润率下滑较多拖累全年利润。24Q4/25Q1 实现营收3.53/3.72 亿元，同比-6.34%/+29.3%，归母净利-1635/3570 万元，同比-155%/+19%。公司24年新签订单20.5 亿元，同比+94%，25Q1 收入创上市以来单季度新高，我们认为在手项目结算逐步改善，全年有望迎来出色业绩释放，维持“买入”。

短期境内结算拖累24Q4 毛利率，25Q1 环比已迎来改善分业务看，24 年地基处理/桩基工程营收8.24/4.30 亿，同比-17%/+19%，毛利率35.3%/18.9%，同比-2.9/-0.6pct。分地区看，境内营收2.11 亿，同比-35.5%，毛利率20.3%，同比-26.7pct，主要系大连机场24 年确认收入6156 万元，亏损761 万元，拖累短期毛利率；境外营收10.8 亿，同比+13.7%，占比继续提升8.9pct 至83%，毛利率31.0%，同比+1.4pct，东南亚和中东收入分别占 67%/16%，毛利率32.8%/24.3%，印尼子公司贡献收入6.5 亿，占比50%，净利润2.0 亿。24 年综合毛利率 29.6%，同比-4.7pct，24Q4/25Q1毛利率16.5%/25.9%，同比-20.3/-11.5pct。

24 年费用率上升、减值增加进一步影响归母净利率，25Q1 环比显著修复24 年期间费用率为17.4%，同比+1.62pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.04/+1.39/+1.44/-1.17pct，减值支出占比同比+1.17pct 至3.1%。

24 年归母净利率为7.1%，同比-6.49pct。25Q1 期间费用率/归母净利率分别为16.2%/9.6%，同比-5.0/-0.9pct。24 年公司经营性现金净额为-8335 万元，同比多流出2.17 亿，收/付现比分别为87%/101%，同比-5.8/+8.0pct。

盈利预测与估值

考虑到大连项目确认节奏相对较慢，导致24 年收入、利润释放缓慢，预计25 年结算改善上调利润率，但订单高增长，规模扩张下人员增加上调未来管理费用，综合调整公司25-27 年归母净利预测为3.01/3.47/3.91 亿（3.46/4.41/-亿，变化-13%/-21%/-），可比公司25 年Wind 一致预期均值13xPE，考虑到公司25 年有望实现较好业绩释放，中长期成长能力较强，给予公司25 年20xPE，调整目标价至24.48 元（前值28.19 元，对应25年20xPE），维持“买入”评级。

风险提示：海外投资不及预期，新签订单不及预期，利润率不及预期。