事件：公司披露24 年报及25 一季报，24 年分红比例达77.9%。

24 全年：收入202.3 亿元/+22.2%，归母净利7.2 亿/+1.7%，扣非归母净利6.8 亿/+4.0%。

24Q4：收入48.9 亿元/+16.8%，归母净利润1.7 亿/+43.0%，扣非归母净利1.6 亿元/+37.3%。

25Q1：收入82.2 亿元/+30.2%，归母净利润3.2 亿元/+17.3%，扣非归母净利润2.8 亿元/+10.0%，整体表现超预期。

收入拆分看，投资金驱动公司收入高增。

24 年黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品收入为54.7、129.1、15.6、1.4 亿元，分别同比-11.1%、+45.3%、+40.9%、-34.3%，其中金饰、投资金受金价持续走高表现分化。

25Q1 公司收入同比+30.2%，我们认为主因Q1 金价持续上涨，投资金延续高增驱动增长、金饰基本保持平稳。

直营渠道逆势扩张，电商销售延续高增：公司坚持全直营模式，逆势保持扩张，24 年净开门店11 家（北京/北京外分别净开9 家/2 家），我们认为公司渠道后续有望保持稳步扩张。此外，公司线上收入同比+60.3%至47.8 亿元，延续高增。

整体毛利率受品类结构变动有所拖累，盈利能力基本稳健。

毛利率：24 年公司毛利率8.9%/同比-1.7pct，主因产品结构变动所致。其中黄金饰品毛利率18.5%/+0.7pct、主因直营渠道受益于金价持续上涨；贵金属投资产品、贵金属文化产品毛利率为2.7%%/-0.1pct、16.1%/+2.0pct，主因24 年内公司投资金提价两次，保持毛利率的基本稳定。

费用率：24 年销售、管理、财务费用率为2.4%/-0.3pct、0.5%/-0.1pct、0.2%/持平，收入保持快速增长背景下实现经营正杠杆。25Q1 销售、管理费用率分别同比-0.2pct、-0.1pct。

净利率：24 年、25Q1 净利率分别为3.6%/-0.7pct、3.9%/-0.4pct。

盈利预测与估值：金价经历24 年的持续上涨，消费者对金价长期看涨信心增强，金价短期波动对金饰边际影响同比减弱，同时也催生对投资金的热潮。25Q1 金价同比上涨37%，金饰/金条及金币消费量分别同比-27%/+30%，公司品类结构与直营为主的模式下显著受益。中长期看，公司作为华北黄金珠宝龙头品牌，稳步扩张线上线下营销网络，品牌知名度和市场认可度有望持续提升，收入利润预计将保持较快增长。我们预计公司25-26 年将实现净利润8.2、9.0 亿元，当前股价对应25 年P/E 为12x，维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险