本报告导读：

黄金珠宝虽为可选消费品，但过往其估值更多对标渠道而非品牌，主因产品同质化严重&市场担忧金价波动影响终端需求稳定性；复盘过往，金价波动下珠宝饰品零售额稳定，2024 年以来行业出清与升级并行，产品迭代支撑行业毛利率提升&品牌辨识度提高，推动板块估值范式从渠道向品牌跃升，重视珠宝新消费机遇。

投资要点：

投资建议：2 024年以来行业进入了出清与升级并行阶段，龙头逐步由开店策略走向单店提效，品牌方与加盟商形成推广高毛利率产品的“合力”；差异化产品推动黄金珠宝公司由“渠道品牌”走向“消费品品牌”，全年看黄金珠宝行业的估值提升逻辑仍将持续演绎，看好产品力突出&消费者需求捕捉能力强的公司，建议增持：潮宏基、周大生、菜百股份、老凤祥、中国黄金、豫园股份；港股：老铺黄金、周大福；相关公司：曼卡龙、莱绅通灵。

重视产业变化，黄金珠宝行业的估值提升逻辑仍将持续演绎。我们在2 月23 日《由渠道驱动至品牌驱动，关注金饰消费心智升级红利》中提到，行业正在由过往粗放的渠道驱动转向更精细化的品牌驱动，头部珠宝企业的估值范式应从渠道转向品牌；3 月17 日《全年维度看珠宝板块投资机会》提到，对全年行业需求不必过分悲观，品牌主导的加盟商门店产品结构升级带来行业毛利率提振为板块长逻辑，全年维度看黄金珠宝行业的估值提升逻辑仍将持续演绎；当下看，我们认为，市场对板块估值分歧主要在①黄金珠宝作为可选消费品，其终端需求在金价波动下能否稳定？②若金价回调，定价黄金等高毛利率产品占比提升的逻辑能否延续？具体看：

从需求角度：2024 年中国珠宝首饰产业市场规模7788 亿元同比下滑5%，其中黄金产品市场规模5688 亿元同比增10%，金价波动并未影响珠宝首饰作为可选消费品在消费者中的“预算份额”（2021-24 年国珠宝首饰产业市场规模稳定在7100-8200 亿元间）。

从供给的角度：即使金价波动/回落，行业高毛利率产品供给增加的趋势依旧延续，主因龙头逐步由开店逻辑走向单店提效逻辑；同时加盟商提升对“自戴”场景的重视度，推动加盟商铺货逻辑由过往的普货为主变为更重视产品的差异化。品牌方与加盟商形成推广高毛利率产品“合力”，带动高毛利率&有设计溢价的产品“露出”增多，引导终端消费者的审美与购买行为。

“悦己”需求推动下，关注中小品牌/差异化品类崛起机遇。莱绅通灵/曼卡龙1Q25 收入各同比增53%/43%远超行业平均水平。我们认为，“悦己”需求的增加&行业进入产品驱动的阶段，终端差异化的审美或带来中小品牌/差异化品类的机会。

行业风险提示：消费持续疲软；行业竞争加剧；金价波动风险；加盟管理风险。