本报告导读：

税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份在税收新政下市场份额有望提升。

投资要点：

投资建议：维 持增持评级。预测公司 2025-2027 年营业收入分别为260.73/289.45/318.04 亿元，增速分别为29%/11%/10%；预测公司2025-2027 年归母净利润分别为8.33/9.43/10.23 亿元，增速分别为16%/13%/9%。税收新政下公司在投资金市场份额有望提升。给予公司2025 年略高于行业平均的18xPE，目标价19.26 元。

税收新政长期利好合规头部品牌。根据10 月29 日财政部、国家税务总局联合发布的《关于黄金有关税收政策的公告》，对于非投资性用途，如首饰类黄金，作为上金所会员单位的企业从交易所购入时，抵扣方式从过去能取得13%的专票，变为现在凭普票按6%计算抵扣，直接增加了企业的原料采购成本；对于投资性黄金，根据新政规定，企业销售投资性黄金产品时不得向下游开具增值税专用发票。

这相当于斩断了投资性黄金的增值税抵扣链条，企业购买投资金条的成本因此上升。仅作为上金所会员单位的企业直接向上金所采购黄金，并以直营零售方式销售这一种情形下，其采购成本未增加，即主要为菜百股份投资金的经营模式。

菜百股份在税收新政下市场份额有望提升。菜百是上金所会员单位，直营模式、投资金占比高。菜百股份作为上金所综合类会员单位，拥有上金所黄金现货交易席位，可直接现货交易提取黄金实物，且菜百为全直营模式，非联营情况下直接销售给终端消费者，因此菜百金条价格未受黄金税收新政影响，新政后价格优势凸显，有望承接从其他品牌流出的投资金消费需求。

稳步推进渠道拓展，维持高分红比率。公司稳步推进门店扩张，截至2025H1，公司直营连锁门店总数达103 家，全面覆盖北京各行政区及天津、河北、包头、西安、苏州、武汉等重点城市。2025 年4月19 日，公司除总店以外的全国范围内规模最大的直营连锁门店在北京顺义中粮·祥云小镇正式开业。营业面积1600 余平方米，创新升级总店“馆店结合”模式，预计盈利能力较强。同时，公司多年来维持75%以上的分红比例，股东回报高。

风险提示：金价持续下行，消费需求疲软，行业竞争加剧。