业绩略低于预期。公司25 年Q1 营收29.6 亿元，同环比-19.7％/-21.3％，归母净利润-0.2 亿元，同环比-58.6%/-108.6％，毛利率8.2%，同环比3/-4.6pct，业绩略低于市场预期。

Q1 出货同比略降，海外出货持续提升。我们预计25Q1 三元正极出货量约2.5 万吨，同比微降，环比下降20%，其中韩国工厂出货环增16%，占比进一步提升，韩国二期建设完成，进入试产阶段，波兰工厂正式启动，我们预计25 年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16 万吨，同增20-30%。

新业务投入及产能利用率下降导致盈利承压。25Q1 扣除前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入后，三元正极盈利0.68 亿元，单吨净利0.27万元，环比下滑50%左右，我们预计主要系产能利用率下降影响。Q2 起需求逐步恢复，韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25 年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。

费用控制良好，经营性现金流承压。公司25 年Q1 期间费用2.5 亿元，同环比18.7%/-9.4%，费用率8.4%，同环比2.7/1.1pct；经营性现金流-6.1 亿元，同环比-39.6%/-160%；25 年Q1 资本开支3.7 亿元，同环比-16.9%/-10.2%；25 年Q1 末存货21.3 亿元，较年初-3.9%。

盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1 亿元，同比+172%/+29%/+27%，对应PE 为19x/15x/12x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。