投资要点

25Q2 业绩基本符合预期。公司25H1 营收62.5 亿元，同-9.3%，归母净利润-0.7 亿元，同-765.5%；其中25Q2 营收32.8 亿元，同环比+2.8％/+10.8％，归母净利润-0.5 亿元，同环比-211%/-243％，扣非归母净利润-0.5 亿元，同环比-257%/-117%。

25H1 三元销量受北美关税扰动影响，下半年预计销量恢复。25H1 三元材料销量5 万吨，同减9%，主要由于关税政策未落地，北美客户销量下滑；其中我们预计25Q2 三元出货量约2.5 万吨，环比持平。韩国二期下半年将逐步投产起量，且当前关税政策明朗，海外客户订单恢复，我们预计全年三元出货量仍有望达11 万吨，同比略减。

25Q2 新业务投入及减值损失导致盈利承压，三元实际单吨盈利环比持平。25H1 扣除钠电、前驱体、锰铁锂等新产业上的投入后，三元业务实际盈利约7700 万元，单吨净利约0.15 万元，其中25Q2 三元业务盈利约900 万元，若加回资产及信用减值损失0.6 亿，单吨净利约0.28 万元，环比持平。下半年销量逐步恢复，且韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计盈利水平将进一步提升。

钠电和锰铁锂产业化进程加速，富锂锰基和固态电解质进展显著。钠电方面，已启动6000 吨聚阴离子正极产线建设，并规划新建更大规模产线，我们预计26 年有望达万吨出货规模。磷酸锰铁锂方面，25H1 商用车领域销量突破千吨，二代产品有望于年内实现乘用车纯用方案上车。

富锂锰基方面，全固态领域已有百公斤级出货，并已拿到批量订单，液态领域中有望率先实现产业化。固态方面，高镍及超高镍正极均已实现吨级出货，硫化物电解质正在进行中试线建设，预计将于25Q4 竣工，26 年初投产。

25Q2 经营性现金流高增，减值损失下半年或可转回。公司25H1 期间费用率8.1%，同+1.3pct，其中Q2 费用率7.7%，同环比-0.2/-0.7pct；Q2计提资产减值损失0.46 亿，信用减值损失0.14 亿。25H1 经营性净现金流8.9 亿元，同+206%，其中Q2 经营性现金流15 亿元，同环比+825%/+347%，主要系收票据贴现进行管理；25H1 资本开支5 亿元，同-26%，其中Q2 资本开支1.2 亿元，同环比-43%/-67%；25H1 末存货20 亿元，较年初-10%。

盈利预测与投资评级：由于新业务投入持续，我们下调2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润0.27/5.0/7.3 亿元（原预期8.1/10.4/13.1 亿元），同比-91%/+1797%/+45%，对应26-27 年PE 为31x/22x，考虑公司海外布局优势明显，且新业务具备卡位优势，维持“买入”评级。

风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。