杭可科技发布年报，2025 年实现营收29.97 亿元（yoy+0.52%），归母净利3.68 亿元（yoy+12.88%），扣非净利3.45 亿元（yoy+11.06%），公司2025 年归母净利润低于我们此前预期（前次报告2025 年归母净利润预测值为6.19 亿元），主要由于部分项目验收进度低于我们此前的预期。25Q4实现营收2.76 亿元（yoy-11.09%，qoq-63.28%），归母净利-1720.04 万元（24Q4 同期归母净利-4951.50 万元）。公司在持续与国内头部电池厂合作的同时加速全球化布局推进，并积极拓展半导体领域，维持“买入”。

整体费用率管控较好，经营活动现金流大幅改善

分地区看，公司25 年境内营收13.14 亿元，同比-34.37%，境外营收16.51亿元，同比+72.84%。2025 年公司毛利率28.36%，同比-2.97pct。整体费用率13.89%，同比-0.73pct，费用率管控较好。其中销售费用率3.23%，同比+0.89pct，主因销售人员奖金、差旅费、招待费等增加所致；管理费用率6.00%，同比-0.48pct，主因本期冲回的股权激励费增加所致；研发费用率9.06%，同比+0.44pct，主因研发人员薪酬等增加所致；财务费用率-4.40%，同比-1.58pct，主因汇率波动影响汇兑收益增加所致。经营活动现金流量净额11.96 亿元，同比+606.55%，主要由于公司设备验收及回款进度同比加快。

拟以自有资金向杭可仪器增资，打造半导体领域成长曲线

杭可仪器主要产品为半导体可靠性试验设备，覆盖从晶圆级、芯片级到模块级的全产业链可靠性测试需求。杭可仪器为国家级专精特新“小巨人”企业，是国内较早致力于提供功能模块化、系统集成化、产品多元化专业测试方案企业，也是国内半导体可靠性测试专用设备领域的优质企业。根据公告，杭可科技拟以自有资金向杭可仪器增资17938.18 万元，增资完成后公司将持有杭可仪器51%股权，杭可仪器将成为公司控股子公司。展望未来，杭可科技与杭可仪器有望发挥协同效应，开拓企业在半导体领域拓展。

盈利预测与估值

尽管公司25 年项目整体验收相较于24 年加快，但由于25 年项目验收进展低于我们此前的预期，因此下调盈利预测，预计公司2026-2028 年归母净利润为5.43/7.42/9.83 亿元（26-27 年较前值分别调整-31.99%/-31.67%），对应EPS 为0.90/1.23/1.63 元。可比公司26 年ifind 一致预期PE 为40 倍，考虑到公司具有境外产能，且在后段设备具有竞争优势，应有溢价，给予公司26 年44 倍PE 估值，由于可比公司估值上调，因此给予公司目标价39.6元（前值31.93 元，对应31 倍25 年PE）。

风险提示：地缘政治波动对公司外部合作造成不利影响；行业增速不及预期；新客户开辟与验收不及预期；汇率波动带来经营风险。