存储器电路结构复杂拉动刻蚀/沉积需求：此前，我们曾在主题报告和北方华创首次覆盖报告中阐述逻辑电路制程升级会增加刻蚀和沉积设备需求，本文中，我们深度剖析3D NAND的制作过程，随着3D NAND的堆叠层数增加，沉积和刻蚀步骤也将相应增加，且多次薄膜沉积的面积相应增大，对刻蚀的深宽比要求也随之提高。随着我国国产3D NAND产品接近国际领先的232层水平，我们预测，2025年国产NAND在全球市场市占率或达9%。3D NAND对光刻设备需求较低，而对刻蚀设备需求则较高，这正是中微公司擅长的领域。

刻蚀设备产品在我国市场或有竞争优势：公司通过提高深宽比指标、开发单双反应台设备、开发可调节电极间距的CCP刻蚀机等策略，使得产品不仅在中国内地领先同业，技术能力亦触及海外先进制程领域。CCP产品在中国内地起步较早，我们认为，公司刻蚀产品在2024年实现营收72.8亿元（人民币，下同）的基础上，ICP出货量增速或在2025年或高于CCP的增速，我们预测CCP/ICP2025年收入分别为51.4/45.7亿元（合计97.0亿元）。我们预测ICP收入在2026年超过CCP收入，CCP/ICP收入分别达到60.0/62.6亿元。

薄膜沉积市场广阔，或成中微公司另一大增长引擎。截至2024年底，公司已开发出六种金属薄膜沉积产品，其中钨金属沉积2024年收入1.56亿元，另有近40种产品正在开发中。考虑到公司2024年底尚有4.76亿元薄膜沉积订单，并积极拓展包括氮化钛ALD、钛铝ALD和EPI等新产品。我们预测2025/2026年沉积业务分别收入4.98/9.60亿元。我们同时认为公司MOCVD业务在经历两年调整后，或在2025年恢复增长。

首予买入，目标价280元人民币。我们首予公司买入评级，股价有望充分受益于包括ICP在内的刻蚀设备产品进一步获得市场认可，且自身薄膜沉积设备矩阵不断完善，我们预测2025年新增订单或继续保持同比增长。我们预测2025/26年营业收入123.0亿/159.3亿元（同比分别增36%/30%）；公司毛利率稳定在40%左右，研发费用短期处于高位，并预计2025/26年EPS 3.38/4.94元。公司估值相对于可比公司一直存在溢价。2023年来公司平均市盈率NTM为47.4倍，标准差9.2倍，现价对应53.6倍。我们首次覆盖中微公司，考虑半导体设备需求高于市场之前预期，先进制程需求在AI驱动下上升，目标价280元，对应56.6倍（高于历史平均1个标准差）2026年市盈率。

风险提示

关键人物风险：关键管理层人物在公司研发、经营、生产过程中扮演重要角色，部分关键人物是否可以长期服务公司，且是否有能力相当的继任者或是公司是否能够长期持续增长的关键；

投资相关风险：公司投资了中国内地其他半导体设备公司，一方面，投资受益或受市场和行业波动得风险，另一方面，我们认为，公司涉及投资标的或有与公司股东利益产生冲突的潜在风险；

市场需求风险：我国晶圆厂和LED外延片制造商资本支出及扩产进度或低于预期，终端，包括消费电子需求或下降，使整个半导体产业链需求不足。

半导体行业周期下行对公司经营、销售或产生影响；

人力资源风险：新技术发展对于创新性人才需求大，硬件和算法人才培养周期长，劳动力市场供不应求，员工持股限售届满后，如何保持员工相当的激励水平从而保持人才团队得完整性或是人力资源方面得关键；

技术发展风险：关键沉积和刻蚀产品研发或不及预期，半导体制造工艺和技术更新，公司研发或未能跟上技术发展步伐；

地缘因素风险：地缘因素环境和贸易不确定性下，市场和原材料安全性的或未能满足公司发展自身技术；

供应链风险：上游原材料成本或上升，影响毛利率和其他盈利预期。