2025 年业绩低于我们预期

公司公布2025 年业绩：2025 年收入123.85 亿元，同比增长36.62%，归母净利润21.11 亿元，同比增长30.69%，低于我们预期，主要原因为公司新产品研发投入较大导致利润率下滑。

发展趋势

半导体设备收入高速增长，LPCVD 新设备取得重复订单：2025年公司营业收入123.85 亿元，同比增长36.62%，其中刻蚀设备收入98.32 亿元，同比增长35.12%，新产品LPCVD 收入5.06亿元，同比增长224.23%；公司存储领域高深宽比沟槽刻蚀已实现大规模量产，ICP 新设备在客户的下一代产品线上实现量产,LPCVD 和ALD 薄膜设备已进入市场并获得重复性订单。

研发费用高企，盈利能力有所承压：2025 年公司毛利率38.6%，同比下降2.1 pct，主要原因为公司客户结构性变化，且给予部分客户一定的销售折扣，费用方面，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别达4%/3.9%/20%，同比-1.3/-1.4/+4.4 pct,其中研发费用率增长较多，主要原因为新产品研发投入加大所致，扣非归母净利率为12.5%，同比下滑2.8 pct。我们认为随着公司新产品逐步通过验证，研发费用率有望逐步下滑。

薄膜设备加速开发，产品线进一步完善。公司在薄膜设备领域加速研发，钨系列薄膜沉积产品（CVD+HAR+ALD）设备可覆盖存储器中所有钨的应用，已通过关键存储客户端现场验证并获得重复订单，同时公司开发应用于先进逻辑的金属栅系列产品，包括ALD 氮化钛、钛铝、氮化钽等，目前已完成多个先进逻辑客户设备验证，我们认为未来公司薄膜设备领域市占率有望逐步提升。

盈利预测与估值

由于公司加速研发投入，盈利能力下滑，我们下调公司2026 年归母净利润预测19.0%至30.0 亿元，维持营业收入预测155.5亿元不变，同时引入2027 年盈利预测，预计2027 年营业收入/归母净利润分别为208.3/45.0 亿元，当前股价对应公司2027 年44.1x，维持目标价331.0 元不变，对应公司2027 年46.1xP/E，较当前股价仍有4.5%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

资本开支不及预期，新产品迭代不及预期，零部件供应风险。