公司2025 年H1 收入7.14 亿元，同比下滑9.2%，归母净利润3.15 亿元，同比下滑22.0%；其中Q2 收入3.82 亿元，同比下滑10.9%，归母净利润1.85 亿元，同比下滑15.6%。我们认为，2024 年8 月医保问询下降价对2025 年H1 收入利润增速有短期影响，但新品放量驱动以及海外拓展下，公司下半年及长期收入利润增长可期。

成长性：降价短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在

（1）医保问询下，终端价下降短期影响。2024 年8 月，根据国家医保局公众号数据，公司核心产品Castor 终端价由12 万元降至7 万左右，HerculesLP 终端价降至1.5-3.8 万元，新品Talos 终端价3.10-6.24 万元，我们认为，在2024 年H1 基数下，终端价下降及短期渠道调整，造成公司2025 年H1 收入利润增速承压，但公司产品强创新性带来市占率持续提升、新品持续商业化带来新增拉动，长期成长性仍在。

（2）海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线。2025 年H1 公司海外收入1.23 亿元，同比增长95.22%，在公司收入占比提升至17.25%（2024 年超过13%）。产品销售覆盖45 个国家和地区（2024 年40 个）。其中，Castor在27 个国家实现植入（2024 年22 个）；Minos 在27 个国家实现植入（2024 年24个）；HerculesLP 累计进入27 个国家（2024 年24 个）；新一代Cratos 分支型主动脉覆膜支架累计进入9 个国家；Talos 上半年进入巴西及阿根廷，首次实现海外销售；公司全资子公司Lombard 自研产品Aorfix 腹主动脉覆膜支架累计进入19 个国家，海外加速拓展。我们认为，在国内集采担忧持续的情况下，海外拓展将带来更广阔的成长空间。

（3）产品创新迭代持续，长期收入高增长可期。2025 年H1，公司创新产品推进加速，Cratos 分支型主动脉覆膜支架、Tipspear 经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlow Tips 覆膜支架、FinderSphere/FluentSphere 聚乙烯醇栓塞微球、HawkMaster 可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈、Fishhawk 机械血栓切除导管系统处于注册审评阶段；Aegis Ⅱ腹主动脉覆膜支架系统、SunRiver 膝下药物球囊扩张导管、SeaNet 血栓保护装置完成上市前临床随访。Hector 胸主动脉多分支覆膜支架系统正式获批进入国家药品监督管理局(NMPA)创新医疗器械特别审查程序，并已获取欧盟定制证书并已完成多例海外临床植入。我们认为，公司多款新品有望贡献公司长期收入增长拉动。

盈利能力：2025 年利润率有望提升

（1）终端降价下，毛利率或略降。2025 年H1，公司毛利率69.2%，终端价下降影响下毛利率同比下降7.4pct，我们认为，在价格调整等影响下，公司全年毛利率或仍略降；（2）2025 年净利率有望提升。2025 年H1 公司净利率43.5%，同比下降7.3pct，毛利率下降影响下净利率也有较大降幅，但我们认为，2024 年下半年公司在降价、补税等影响下，净利率基数较低，2024 年12 月，公司重获高新技术企业认证，基数较低、税率恢复、降本增效等影响，2025 年净利率有望提升。

盈利预测与估值

我们预计，2025-2027 年公司收入分别为13.33/16.13/19.38 亿元，分别同比增长10.54%、20.93%、20.18%， 归母净利润6.04/7.27/8.66 亿元， 分别同比增长20.37%、20.28%、19.07%，对应EPS 分别为4.90/5.90/7.02 元，对应2025 年21倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

集采降价的风险；产品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险