投资要点：

乐鑫科技是小而美的物联网芯片设计厂商，技术背景团队，整体经营稳健。创始人通信芯片设计经验丰富，核心团队稳定。股权架构相对集中，股权激励机制完善，信心彰显，持续激发团队积极性。业绩稳增，产品矩阵扩展，收入来源逐渐分散，经营更稳健，且产品高通用性、长生命周期属性致使存货跌价风险相对可控。

竞争优势：以通信芯片入手，搭建系统级生态壁垒。1）契合物联需求，研发低功耗高性能芯片。基于开源RISC-V 架构，兼具灵活性、可扩展性与成本优势，更好适配端侧AI 设备需求。2）建立生态系统级竞争优势。乐鑫物联网操作系统ESP–IDF 支持全球主流物联网，工具链和软件库丰富，开发者社区吸引逾300 万全球开发者。2D2B 商业模式，其开发者生态具有平台效应，开发者数量与软硬件数量形成“飞轮”。

划分“高性价比+高性能”产品线，高性价比产品为基石，打开高端市场。高性能产品线面向侧重处理性能、软件方案复杂的客户；高性价比产品线面向侧重连接功能、轻量级软件应用的客户。其中按时间线可划分为“经典款”、“次新类”、“新品”：“经典款”包含高性能的ESP32、S2 以及高性价比的ESP8266；“次新类”包含高性能的S3 以及高性价比的C2/C3；“新品”包含高性能的P4/H4 以及高性价比的H2/C5/C6。

Wi-Fi MCU 龙头，拓展无线SoC。Wi-Fi MCU 起家，拓展至支持 Wi-Fi 6、蓝牙 5.0、Thread/Zigbee 等多种无线通信协议的Wireless SoC。布局“处理”+“连接”，边界延伸。

根据TSR 统计，截至2022 年，乐鑫科技已连续六年Wi-Fi MCU 芯片全球出货量份额第一。在与瑞昱、博通集成等同行业公司对比中，公司芯片性能具备优势。下游智能家居、智能可穿戴等AIoT 市场复苏加持，预计物联网各下游智能化率、渗透率提升。

与字节等大厂合作，开源项目繁荣，受益端侧AI 爆发。字节FORCE2024 原动力大会上，火山引擎与乐鑫科技等公司联合发布AI+硬件智跃计划，乐鑫可提供一站式 Turnkey 解决方案，实现端侧处理+云端调用。机器人方面，由乐鑫提供软硬件支持的桌面机器人ESP-SparkBot 等落地。AI 眼镜方面，投资雷鸟眼镜与OpenGlass 项目双重发力。

首次覆盖乐鑫科技， 给予“ 买入” 评级。预计公司25-27 年实现营业收入分别26.10/34.13/44.65 亿元，归母净利润分别4.5/6.1/8.3 亿元，对应PE 为53/39/29 倍（可比公司25-26 年市值加权平均PE 为67/50 倍）。可比公司2025 年市值加权平均PE 为67倍，乐鑫科技2025 年PE 为53 倍，低于行业均值，存在较大上涨空间。

风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）低功耗蓝牙、Thread/Zigbee 等市场拓展未达预期的风险；3）研发进度不及预期的风险；4）物联网下游应用停滞的风险。