事件：10 月27 日，乐鑫科技发布2025 年三季报，公司2025 年前三季度实现收入19.12 亿元，同比增长30.97%；实现归母净利润3.77 亿元，同比增长50.04 %；实现扣非归母净利润3.48 亿元，同比增长50.77%。

其中，公司3Q25 实现收入6.67 亿元，同比增长23.51%，环比减少3.05%；实现归母净利润1.16 亿元，同比增长16.11%，环比减少31.07%。

依托云服务溢价优势，稳步推升综合毛利率。受益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，同时近年的新增潜力客户逐步放量带动业绩提升，公司的营收持续高速增长。分应用端来看，智能家居领域目前仍是公司主要的主要收入来源，但非智能家具的下游领域已呈现更高的增速情况，带动公司高速成长。

其中，公司25Q3 营收为6.67 亿元，同比增长23.51%，环比减少3.05%，主要因国补提前拉动消费在25Q2 体现明显，而25Q3 略有放缓导致营收环比小幅度下滑。

利润方面，公司25Q3 毛利率为47.97%，YOY+5.83pct，QOQ+1.28pct，主要因公司客户群体具备硬件付费习惯，当前公司云服务的软件收入多纳入相关硬件产品的销售定价，推动毛利率逐步上升。展望未来，随着下游客户对公司云服务的使用量逐步增加，硬件产品中包含的相关软件与服务价值也有望同步提升，进而促进整体产品组合毛利率攀升。

客户多元化进程加快，开发者生态飞轮加速运转。2025 年前三季度，公司下游持续多元化，生态社区持续完善。从产品结构来看，芯片和模组及开发套件的收入占比分别达到38.7%和60.6%；从销售渠道划分，公司下游的直销和经销的收入占比分别为71.5%和28.5%；同时，契合多元化行业数字化升级趋势，公司营收中前五大客户集中度进一步降低至22.6%。

从开发者社群数据层面分析，GitHub 上ESP32 开源项目的增速持续走高，社群生态逐步完善。截至 25Q3，GitHub ESP32 项目累计数量已达11.5 万个，日均项目增加数提升至152 个，相比之下，25H1 该项目累计数量仅为10.1 万个，日均项目增长数为123 个。

投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，新增潜力客户放量节奏加快助推业绩增长，我们预计公司2025-2027 年归母净利润为5.39/7.17/9.39 亿元，对应PE 为54/41/31 倍，我们看好公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT 开发者生态平台，维持“推荐”评级。

风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。