核心观点：

外包服务行业：生产+创新优势，打造全球高性价比制造中心。

2024-2025Q1，CDMO 行业呈现触底回升态势，主要驱动因素包括：

（1）海外投融资回暖带动需求增长，国内企业凭借制造优势实现新签订单高增；（2）GLP-1 药物商业化表现突出，多肽、XDC、Protac、小核酸等新分子药物研发需求旺盛，头部企业新业务显著放量；（3）前期产能建设完成，产能利用率提升带来较大盈利弹性；（4）海外产能布局+供应链优势，有望对冲地缘风险。原料药板块24 年全年利润实现恢复式增长，价格触底震荡，行业整体扩产周期进入尾声，逐步进入产能释放周期。生命科学上游企业积极推进产品创新，新产品、新平台不断推出，国产替代仍是行业中长期发展的必然趋势。

器械：整体24-25Q1 仍承压，预计2025 下半年陆续迎来复苏。A 股医疗器械板块2024 年营业收入增长1.97%，25Q1 下滑3.48%，一方面国家医疗改革对医疗器械行业产生了深刻的影响，带量采购、医疗收费价格下调稳步推进并逐步落地执行，企业端业绩面临调整带来的压力；另一方面，部分耗材及设备企业自2024 年下半年开始集中对库存进行动态消化，招采恢复传导至报表端预计从2025 年下半年开始体现。出海方面，A 股医疗器械重点公司海外业务收入在2024 年实现828 亿元，同比2023 年增长14.3%，海外市场终端及渠道逐步完成库存消化，2024 年企业恢复常规增长状态。预计2025 年维持常态化增长，对美业务需关注政策变化带来的不确定性。

医疗服务：板块业绩短期受外部环境扰动，25Q1 部分专科呈恢复态势。

24 年受外部消费环境及行业竞争影响，消费医疗业务承压明显，严肃医疗业务虽然相对刚性，但短期也受制于医保压力、诊疗量波动等外部因素。25 年一季度，随着外部环境有初步好转，以眼科为代表的消费医疗业务率先呈现出恢复趋势，综合医院方面则持续承压，各专科医疗机构表现也有所分化。

医疗商业：24 年整体医药商业板块收入增速放缓，国内需求端承压。

零售药店板块24 年受比价政策等行业政策变化影响，各家药店业绩均受到一定影响。零售药店行业目前集中度尚低，全国零售药店数量2024 年第四季度净减少，预计市场集中度将进一步提升。上市连锁药店企业24 年扩张放缓，门诊统筹、处方外流等行业政策远期来看有利于头部连锁药房进一步巩固竞争壁垒，头部连锁药房门店专业化及品类结构管理能力逐步升级中，多元化经营稳步发展。

风险提示。市场竞争加剧风险、供应链风险、汇率波动风险、监管审查风险、环保相关风险、行业政策变化风险、关税变化风险等。