经营节奏持续向上，供应链及市场竞争压制短期利润。传音控股披露2025 年三季报，2025 年前三季度，公司实现营收495.43 亿元、同比下滑3.33%，实现归母净利润21.48 亿元、同比下降44.97%；单三季度，公司实现营收204.66 亿元，同比增长22.60%、环比增长27.33%，实现归母净利润9.35 亿元，同比下滑11.06%、环比增长29.39%。公司经营季度趋势向好，但受市场竞争以及供应链成本综合影响，导致短期利润承压。

出货节奏持续走强，三季度智能机量价齐升。传音自6 月上新后三季度销量表现较好，出货量继续环比提升，IDC 数据显示，传音单三季度智能手机出货量达2920 万部，yoy+13.6%，远超2.6%的行业增速，以9%的市场份额强势回归全球第四，凸显了传音在新兴市场的竞争优势，长期而言，公司或将持续受益于新兴市场功能机向智能机切换的发展趋势。均价方面，公司三季度营收环比提升27.33%，对应智能机出货量环比提升16.33%，营收增速显著高于出货量增速，表明公司或通过产品结构优化实现了ASP 的提升。

成本压力预期传导，盈利能力有望修复。公司的毛利率受竞争格局、成本变化、公司策略等因素综合影响。三季度，公司盈利能力受存储涨价以及市场竞争情况压制，但随着手机厂商因成本上升而调整终端产品价格，传音也将根据上游成本变化和市场竞争态势，积极采取如提价、产品结构优化等措施进行动态调整，目标仍是保持财务健康的毛利率水平，并推动盈利能力修复。

端侧AI 规模化商用前夜，公司硬件入口价值凸显。据彭博社报道，苹果计划与谷歌合作，付费整合Gemini 以打造新一代Siri，此举虽与谷歌付费嵌入三星硬件路径迥异，但共同验证了“端侧AI+硬件”已成为头部厂商的战略必选项。这种竞合关系有望加速技术标准化与市场教育，推动端侧AI 从概念验证进入规模化部署前夜，在此背景下，掌握庞大硬件流量入口的厂商价值或将显著提升。传音控股作为年出货量超1 亿部的智能手机厂商，正积极与谷歌等伙伴合作，推动实用型AI 技术在新兴市场的创新与普及。凭借其亿级硬件出货规模、深厚的本地化市场生态以及对端侧AI趋势的积极拥抱，公司估值体系有望迎来重估。

盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为30.39/40.73/58.98亿元，同比增速分别为-45.24%/34.04%/44.80%，当前股价对应的PE 分别为25.60/19.10/13.19 倍。鉴于公司当前经营节奏以及在端侧AI 的看点，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、端侧AI 进展不及预期风险、市场竞争加剧风险。